LESCOURRET Laurence

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Les développements technologiques et réglementaires ont favorisé l’essor de deux phénomènes majeurs associés à plus d’opacité : le trading haute fréquence (THF) et les dark pools. Une transaction sur deux est désormais le fait du THF. Les dark pools attirent respectivement 10 % du volume de transactions en Europe et 20 % aux États-Unis, notamment en raison des traders haute fréquence ciblant les ordres non informés qui s’y échangent. Les études académiques montrent que les coûts de transaction n’ont jamais été aussi faibles sous la pression concurrentielle du THF. Ils sont toutefois stables depuis 2009 alors même que la vitesse ne cesse d’augmenter. L’efficience des marchés s’est améliorée grâce à l’activité d’arbitrage du THF. Cependant, plus le volume d’échange se déplace vers les dark pools, plus le risque d’une dégradation de la liquidité et de l’efficience augmente. Si l’on ajoute le risque de distorsion de concurrence et le risque opérationnel et technologique, les régulateurs font face à des enjeux de plus en plus complexes.

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Les marchés financiers sont de plus en plus fragmentés. Comment fournir de la liquidité dans cet environnement ? À l'aide d'un modèle d'inventaire, nous analysons comment deux intermédiaires stratégiques se font concurrence sur deux sites qui peuvent être frappés simultanément par des chocs de liquidité de signes égaux ou opposés. Bien que le flux d'ordres soit fragmenté ex-ante, nous montrons que les intermédiaires peuvent stratégiquement le consolider ex-post, améliorant ainsi la liquidité globale. Nous constatons également que les spreads locaux se déplacent ensemble entre les différents lieux de négociation en raison de la gestion globale des stocks. En utilisant les données propriétaires d'Euronext, nous découvrons de nouvelles preuves du contrôle des stocks à travers les sites et nous trouvons que les spreads locaux varient d'une manière uniquement prédite par le modèle.

La fragmentation du marché et la technologie ont donné naissance à de nouvelles stratégies de négociation. L'une d'entre elles consiste à fournir de la liquidité simultanément sur plusieurs sites de négociation, ce qui nécessite une gestion du risque d'inventaire sur plusieurs sites. Nous construisons un modèle d'inventaire dans lequel les ordres sont fragmentés sur deux sites, et nous montrons que les teneurs de marché multi-sites peuvent consolider les ordres fragmentés, ce qui permet de réduire les coûts de transaction. Nous montrons également que les stratégies de tenue de marché multi-sites entraînent des spreads interdépendants. Nous étudions empiriquement les principales prédictions de notre modèle en utilisant les données propriétaires d'Euronext qui contiennent les ordres des membres et les identités des transactions pour les entreprises multi-cotées. Nous trouvons des preuves de contrôle de l'inventaire cross-venue, en particulier pour les teneurs de marché formellement enregistrés. Nous constatons également que les écarts entre les prix à l'achat et à la vente varient en fonction des stocks des teneurs de marché multi-sites et de la manière dont les ordres sont fragmentés sur tous les sites, comme le prédit uniquement notre modèle.

L'objet de cette thèse est de contribuer à une meilleure analyse de l'impact des pratiques de marché sur la concurrence entre opérateurs boursiers. Le premier essai s'intéresse à la pratique des échanges d'informations privées. Nous considérons un marché sur lequel des courtiers ont accès à (i) des informations 'fondamentales' sur la valeur liquidative de l'actif risqué et (ii) des informations non fondamentales sur le volume des ordres passés par des investisseurs non informés. Nous montrons, dans le cadre du modèle de Kyle (1985), qu'il peut s'avérer profitable pour deux courtiers différemment informés de mettre en commun leurs informations. Le partage d'informations a un impact ambigu sur la liquidité, mais il augmente l'efficience informationnelle et la stabilité des prix. Il réduit également les coûts de transaction, ce qui suggère un impact bénéfique de cette pratique sur la performance des marchés. Le deuxième essai analyse la façon dont la pratique du "preferencing" affecte les stratégies de cotation de deux teneurs de marché averses au risque. Le preferencing permet à un teneur de marché - dit 'privilégié' - d'exécuter des ordres en exclusivité, hors du marché central. Quelle que soit la structure du marché (centralisée ou fragmentée), nous montrons que cette pratique réduit les incitations des teneurs de marchés à coter des prix concurrentiels. Elle conduit donc à une augmentation des fourchettes de prix et des profits des teneurs de marché. Toutefois, le risque de position entraîné par le preferencing peut générer des pertes pour le teneur de marché les exécutant. Dans le troisième essai, nous montrons que le teneur de marché privilégié peut donc trouver profitable de communiquer l'état de son flux d'ordres préférentiels à son concurrent lorsqu'il ne l'observe pas. La communication permet d'orienter les prix affichés dans une direction favorisant une réduction des pertes. En utilisant des données de préouverture du Nasdaq, nous trouvons que les teneurs de marché réputés les plus privilégiés (les "wholesalers") sont parmi ceux qui participent le plus au jeu de communication entre teneurs de marché. Toutefois les signaux des wholesalers sont ceux qui contribuent le moins à la découverte des prix journalière et sont concentrés sur les actions fortement liées au preferencing. En outre, à l'ouverture du Nasdaq, on constate que les prix des wholesalers et les meilleurs prix du marché ont une composante transitoire significative, ce qui corrobore l'idée d'une communication d'information sur le risque de position.