MERLI Maxime

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John Hull propose ici un livre consacré essentiellement à la régulation et à la gestion des risques par les institutions financières. Cet ouvrage, adapté aux spécificités européennes par Christophe Godlewski et Maxime Merli, offre une vision complète des outils mis en oeuvre dans ces établissements afin de mesurer et de gérer les risques. Intégrant la crise des dettes souveraines, cette troisième édition a été considérablement remaniée, enrichie, et l'intégralité de ses chapitres a été mise à jour. En particulier, elle bénéficie : d'un nouveau chapitre sur Bâle 2.5, Bâle III (accords internationaux sur la régulation bancaire) et le Dodd-Frank Act (régulation des marchés financiers et protection des consommateurs américains, sous l'impulsion du président Obama), d'approfondissements importants sur : le calcul du montant des fonds propres, le risque de contrepartie, le mode de calcul de la VaR de crédit, les compensations centralisées, les enjeux des collatéraux, l'utilisation des modèles du type Vasicek, la mise en oeuvre de l'approche AMA au risque opérationnel. La rigueur et la pédagogie de John Hull dont les manuels tel Options, futures et autres actifs dérivés sont des références incontournables ne sont plus à démontrer. Une nouvelle fois, l'articulation entre théorie et pratique est omniprésente, grâce notamment à de très nombreux exemples, illustrations et cas pratiques. Les points techniques et les démonstrations mathématiques sont volontairement réduits à l'essentiel. Enfin, chaque chapitre est conclu par un grand nombre de questions et de problèmes corrigés en fin d'ouvrage, soit plus de 200 exercices. Avec cette troisième édition, Gestion des risques et institutions financières devient l'ouvrage de référence pour les étudiants mais également pour les professionnels de la banque souhaitant avoir une vision synthétique et complète de cette thématique.

Dans cet article, nous proposons une analyse originale des conseils donnés par les analystes financiers avant la première guerre mondiale. Notre article se concentre sur les écrits d'A. Neymarck, l'un des analystes français les plus populaires au début du 20ème siècle. La création de portefeuilles à partir d'une nouvelle base de données composée des rendements mensuels de tous les types de titres cotés à la Bourse officielle de Paris de 1903 à 1912 a fourni des résultats démontrant que Neymarck a correctement identifié le risque dans un certain nombre de secteurs. Les performances de ces portefeuilles, construits selon les directives de Neymarck, confirment le classement de Neymarck en termes de risque et de rendement : plus l'investisseur est riche, plus son portefeuille est considéré comme risqué et rentable. Enfin, la Théorie Moderne du Portefeuille permet de mettre en évidence les quelques imperfections des conseils de Neymarck, qui semblent globalement guidés par une analyse financière fiable.

Nous étudions le comportement des investisseurs individuels sur les marchés financiers en combinant les réponses au questionnaire MiFID et les données bancaires de plus de 98,000 clients d’une grande banque Européenne. Tout d’abord, nous étudions la participation sur les marchés actions. Nous montrons que la tolérance au risque et les attitudes face aux pertes auto-évaluées des clients sont de forts prédicteurs de l’investissement en actions tout en contrôlant les déterminants classiques. Puis, dans le cadre de la comptabilité mentale, nous créons une typologie d’objectifs mentaux et montrons que les décisions financières des clients sont cohérentes avec leurs objectifs mentaux. Enfin, nous analysons le comportement des investisseurs détenant directement au moins une action étrangère. Nous montrons qu’ils détiennent des portefeuilles d’actions plus diversifiés que les investisseurs domestiques. Ces investisseurs sophistiqués sont plus tolérants au risque, moins sensibles aux pertes et plus instruits en matière financière mais sont sujets au biais national.

Cette thèse se compose de quatre chapitres dédiés à l'étude de la Bourse de Paris et des investissements français entre 1874 et 1914. Elle relève d'une démarche cliométrique : les faits historiques sont analysés en mobilisant les outils statistiques et théoriques de l'économie financière.Le premier chapitre participe à la réécriture de l'histoire de l'économie financière. Il démontre que les conseils financiers français avant 1914 relèvent d'une proto-science, prémices à la Théorie Moderne du Portefeuille (T.M.P.) développée à partir des années 1960s. Il justifie l'utilisation, dans le second chapitre, de la T.M.P. pour l'évaluation de la rationalité des choix de portefeuilles internationaux. Nous démontrons la rationalité des flux massifs de capitaux à l'étranger et en particulier à destination des pays européens. Nous constatons la rationalité de la préférence européenne des investisseurs français et le biais des investissements britanniques en faveur des "nouvelles nations". Le troisième chapitre présente une base de données inédite composée des rentabilités mensuelles de tous les types de titres cotés à la Bourse de Paris entre 1874 et 1914. Il s'agit d'un indicateur fiable des performances de la Bourse de Paris et de l'information publique en France sur cette période. Dans le quatrième chapitre, nous réalisons la première évaluation des conseils de l'analyste financier français A. Neymarck (1913), à la veille de 1914. Nous montrons que le risque de chaque catégorie d'actifs est correctement perçu, l'existence d'une hiérarchisation des portefeuilles proposés en fonction de la richesse de l'investisseur et mettons en avant les imperfections de ces conseils.

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Cette étude utilise une base de données de plus de 6 millions de transactions provenant d'une grande maison de courtage européenne pour étudier le comportement de rachat d'actions des investisseurs individuels de 1999 à 2006. En utilisant des techniques d'analyse de survie, nous montrons au niveau individuel que la durée entre une vente et un rachat est plus courte lorsque l'investisseur a eu une expérience positive avec l'action ou lorsque l'action a perdu de la valeur depuis sa vente. Les investisseurs plus sophistiqués sont significativement moins enclins à ce comportement. Nos résultats soulignent l'importance du regret dans les décisions financières. L'information publique et privée, les considérations fiscales et la stratégie anticonformiste n'influencent pas le comportement de rachat.

Cette thèse consiste en trois chapitres distincts. Dans le premier chapitre, je teste l'hypothèse selon laquelle le format d'affichage de l'information financière affecte les décisions des investisseurs individuels. Je montre qu'un affichage plus efficace permet aux individus de mieux gérer leurs ordres à cours limité en minimisant le risque de sélection adverse encouru en utilisant ces ordres. Cela suggère que les investisseurs individuels ont une rationalité limitée. Dans le second chapitre, je teste si les stratégies de trading apporteuses de liquidité peuvent générer des profits, après coûts de transactions, pour les traders actifs qui les implémentent. Je montre que seuls les individus situés dans le plus haut décile de performance peuvent battre le marché de façon persistante en utilisant des stratégies hautement contrariantes qui nécessitent l'utilisation massive d'ordres à cours limité. Les limites-à-l'arbitrage semblent expliquer ce phénomène. Dans le troisième chapitre, j'étudie les stratégies des individus autour des annonces de résultats. Je montre que les allers-retours qui sont implémentés un jour avant une annonce génèrent en moyenne des profits plus élevés et sont plus courts en durée que ceux implémentés en temps normal. Les individus clôturent leurs positions gagnantes le jour de l'annonce, ce qui peut ralentir l'ajustement des prix suite à l'annonce.

Cette thèse est composée de quatre chapitres qui contribuent à une meilleure connaissance des comportements d’échange des investisseurs individuels et de leur performance. Dans le premier chapitre, nous réalisons la première étude consacrée aux performances de portefeuille des investisseurs individuels français. A partir d’une base de données de plus de 8 millions de transactions réalisées par 56 723 investisseurs, nous montrons que les investisseurs français affichent des rentabilités ajustées au risque négatives sur leurs portefeuilles et font des choix d’investissement pénalisants. De plus, nous mettons en évidence que les investisseurs les plus sophistiqués ne sont pas plus performants que leurs pairs.Dans le second chapitre, nous montrons que l’aspiration individuelle constitue un déterminant clé pour expliquer l’hétérogénéité des performances de portefeuille. Nous définissons les aspirations selon la Théorie Comportementale du Portefeuille. Les investisseurs qui ont de fortes aspirations détiennent des portefeuilles plus risqués, échangent plus fréquemment et diversifient moins que les investisseurs ayant de faibles aspirations. En contrôlant de la fréquence des échanges, de la diversification et des facteurs de risque habituels, nous montrons que les investisseurs ayant de fortes aspirations sous-performent les investisseurs ayant de faibles aspirations.Dans le troisième chapitre nous analysons les performances des investisseurs individuels via des mesures adaptées à leurs préférences. Lorsque leurs performances sont évaluées avec ces mesures plutôt qu’avec le ratio de Sharpe, une plus grande part des investisseurs bat l’indice de marché. Cette observation jette un regard nouveau sur les capacités de gestion des investisseurs individuels. Cependant, nous montrons que l’amélioration des performances est liée à la skewness des portefeuilles plutôt qu’à une sélection de titres pertinente.Dans le dernier chapitre, nous explorons les comportements de rachat des investisseurs individuels. Nous montrons que les investisseurs préfèrent racheter (1) les titres pour lesquels ils ont réalisé une plus-value lors de la vente (2) les titres dont le prix a diminué depuis la vente. Nos tests excluent les explications rationnelles et confirment que l’évitement du regret est à l’origine de tels comportements. Sur la base d’une analyse de survie, nous montrons que les investisseurs sophistiqués sont moins sujets à ces préférences.

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Les répartitions géographiques des portefeuilles d'investissements étrangers français et britanniques diffèrent sensiblement avant la Première Guerre mondiale. Les portefeuilles français ont-ils favorisé les investissements européens tout comme les portefeuilles britanniques ont favorisé les actifs du "Nouveau Monde" ? La rationalité économique aurait-elle dû inciter les investisseurs à investir largement dans le "Nouveau Monde" plutôt qu'en Europe ? En combinant la Théorie Moderne du Portefeuille et un nouvel ensemble de données comprenant des actifs cotés sur les Bourses de Paris et de Londres, nous montrons que l'investissement dans le "Nouveau Monde" n'a pas produit des rendements plus élevés que l'investissement en Europe. La "préférence européenne" de la Bourse de Paris et, par extension, des investisseurs français n'était pas inefficiente.

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Durant le demi-siècle qui vient de s'écouler, la théorie financière s'est construite en postulant l'hypothèse de "rationalité parfaite" des investisseurs. Cependant, depuis quelques années, la recherche en finance comportementale tend à montrer que le comportement des investisseurs n'est pas toujours en accord avec cette hypothèse. De nombreux "biais" ou "erreurs" de comportement ont été mis en évidence par les chercheurs. Cette thèse apporte un éclairage original sur deux "biais" ou "erreurs" de comportement auxquels les investisseurs sont sujets: l'effet de disposition et la surconfiance. L'effet de disposition est la tendance des investisseurs à vendre plus facilement les titres gagnants que les titres perdants. Une conséquence directe de la surconfiance est l'échange excessif de titres sur les marchés. Nos analyses se fondent sur une base de données fournie par le courtier en ligne français Cortal Consors. Nous suivons 9 619 898 positions prises par 92 603 investisseurs individuels sur le marché français sur une période de huit années, soit entre 1999 et 2006. Les résultats montrent que les investisseurs étudiés sont effectivement sujets au biais de disposition et à la surconfiance.

Le risque de défaut est le risque le plus important auquel est confronté un investisseur obligataire puisque ce dernier traduit la possibilité de non paiement d'un coupon ou du coupon et du principal de la part de l'émetteur. Dans la pratique deux + outils . sont généralement usités afin de le mesurer. La notation, outil qualitatif, est attribuée à l'émetteur par des agences spécialisées dans cette activité. L'écart de rentabilité (ou spread de rendement), outil quantitatif, résulte de la cotation de l'emprunt sur le marché. Ce travail de recherche s'attache précisément à la construction et à la validation par les données de marches de modélisations intégrant cette potentielle défaillance de l'émetteur. Plusieurs modélisations originales sont proposées dans un cadre actuariel ou d'évolution dynamique des prix zéro-coupon. Dans une approche actuarielle, nous proposons une modélisation originale a deux paramètres permettant la construction de la structure par termes des probabilités de défaut à partir des prix de marche des dettes court et long terme de chaque émetteur. Dans ce cadre théorique, nous mettons également en évidence un lien positif entre l'écart de rentabilité (spread de taux) et le niveau général des taux d'intérêt. Ce résultat va à l'encontre de nombreux travaux théoriques (par exemple Leland et Toft (1996)). Nous présentons également une extension du modèle d'évolution dynamique des prix zéro-coupon de Jarrow et Turnbull (1995). Le modèle propose dans ce travail permet, en particulier, d'envisager des formes de défaillance diverses dans un cadre théorique unifié. D'un point de vue empirique, nous proposons des mesures alternatives originales au spread actuariel (mesure communément admise), fondées sur la déformation de la structure par termes des taux zéro-coupon. Enfin, nous testons ces mesures sur divers échantillons d'obligations françaises. Nous mettons en particulier en évidence un faible lien entre la notation de l'émetteur et le niveau de rémunération exige par les investisseurs. En d'autres termes, quatre classes de notations semblent suffisantes a la description du marché français. L'impact du changement de note sur les prix de marche des obligations est également étudié et les différents tests mettent en évidence une anticipation de ce changement par les investisseurs.