DECLERCK Fany

Ce travail doctoral vise à rapprocher le céréalier français des marchés financiers à travers un serious game. Pour un producteur agricole, l’incertitude sur le prix et les quantités induit un risque important. La négociation d’un contrat avec un intermédiaire (stockeur ou courtier) permet de transférer une partie du risque mais augmente la dépendance des céréaliers envers des tiers. La couverture financière contre les risques de variations des prix est étudiée dans le cas du marché européen Euronext, afin d’évaluer sa pertinence : les contrats à terme et les options sont analysés d’un point de vue micro-structural (volume, position ouverte, volatilité, transferts d’information et de volatilité, détenteurs des contrats, roulements de positions) et sont comparés. Les marchés sont ensuite mis de côté pour s’intéresser aux caractéristiques des céréaliers à travers des enquêtes qualitatives. Pour finir, un outil numérique sous forme de serious game est développé pour initier les céréaliers aux marchés financiers.

Cette thèse étudie les principales transformations de la microstructure des marchés financiers depuis la généralisation de l’automatisation des marchés. Aujourd'hui, la modification structurelle des marchés financiers, associée à l'évolution des technologies de l'information, ont entrainé des bouleversements, tant dans les pratiques de marchés, que dans les instruments de mesures de la qualité de marché. Le coût de la liquidité a continué de s’améliorer entre 2010 et 2019, notamment en réduisant les spreads des sociétés moins importantes du SBF 120. En revanche, les spreads effectifs se réduisent nettement moins montrant la faible profondeur du carnet d’ordres aux meilleures limites pour les entreprises les plus petites. Les travaux présentent les mutations des plateformes de négociation et les évolutions technologiques qui ont permis le déploiement du trading haute-fréquence. L’équipe de recherche a développé un outil de réplication des marchés financiers, VirteK. La librairie a permis une simulation répliquant les faits stylisés du flash-crash du 6 mai 2010 illustrant les déséquilibres du carnet d’ordres à l’aide du VPIN.

La dernière décennie a été marquée par plusieurs nouvelles réglementations en réponse à la crise financière de 2007-2008. Afin de contribuer au débat, cette thèse se compose de trois chapitres qui abordent différents aspects de la réglementation des marchés boursiers et dérivés. Le premier chapitre fournit une évaluation claire de l'impact de la hausse du multiplicateur des options du KOSPI 200 sur la participation des investisseurs et l'efficacité du marché pour la période 2011-2013. Nous utilisons deux mesures de l'efficacité du marché : la part de participation des noise traders et la volatilité asymétrique. Dans la même perspective, le chapitre 2 examine l'impact de la taxe sur les gains en capital (CGT) sur la qualité et l'efficience du marché des options du KOSPI 200 . Nous utilisons diverses mesures de la liquidité du marché : le volume des transactions, la valeur des transactions, et l'écart de prix entre les cours acheteur et vendeur sur la période d'août 2015 à décembre 2016. Le troisième chapitre évalue l'impact de la taxe sur les transactions financières (STT) française sur la liquidité et la volatilité du marché. Contrairement aux études précédentes, le format de la STT Française nous permet de tester son effet sur une plus longue période 2012-2019.

L’indice CAC40 est la première chose à laquelle on pense lorsqu’on parle de bourse en France. Cependant il n’est pas négociable. C’est pourquoi sont apparus des contrats dérivés comme le contrat future FCE dont le sous-jacent est le CAC40 qui peuvent être achetés et vendus. Leurs valeurs sont très proches mais non égales. Quel est donc la relation qui lie le contrat FCE au CAC40 ? A l’aide de données téléchargeables quotidiennement sur Internet et accessibles à tous une réponse va être apportée. Dans une première partie nous présentons le contrat à terme dérivé du CAC40, les raisons de le « trader » et le comparons aux autres contrats future dérivés d’indices boursiers dans le monde. Nous étudions ensuite la relation FCE/CAC40 en terme d’efficience informationnelle. Pour cela nous allons étudier différentes notions de base et tenter de les modéliser. Enfin dans une dernière partie nous nous intéressons à cette même relation d’un point de vue microstructure, en étudiant en particulier des variables non prix (volume et position ouverte), et la volatilité. Nous allons enfin tenter d’apporter une modélisation de la volatilité en fonction de ces variables.

Les développements technologiques et réglementaires ont favorisé l’essor de deux phénomènes majeurs associés à plus d’opacité : le trading haute fréquence (THF) et les dark pools. Une transaction sur deux est désormais le fait du THF. Les dark pools attirent respectivement 10 % du volume de transactions en Europe et 20 % aux États-Unis, notamment en raison des traders haute fréquence ciblant les ordres non informés qui s’y échangent. Les études académiques montrent que les coûts de transaction n’ont jamais été aussi faibles sous la pression concurrentielle du THF. Ils sont toutefois stables depuis 2009 alors même que la vitesse ne cesse d’augmenter. L’efficience des marchés s’est améliorée grâce à l’activité d’arbitrage du THF. Cependant, plus le volume d’échange se déplace vers les dark pools, plus le risque d’une dégradation de la liquidité et de l’efficience augmente. Si l’on ajoute le risque de distorsion de concurrence et le risque opérationnel et technologique, les régulateurs font face à des enjeux de plus en plus complexes.

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Cette thèse contient un article théorique sur la réglementation bancaire et deux articles empiriques sur le marché obligataire. Le premier chapitre étudie la répartition optimale des responsabilités du prêteur de dernier ressort dans un contexte où l’effondrement d’une banque systémique en raison d’un choc de liquidité affecte la rentabilité d’une banque non-systémique. Si le choc de liquidité est faible la banque centrale doit être le prêteur de dernier ressort, par contre en cas de choc de liquidité important un renflouement bancaire inconditionnel doit être mis en place. De plus l’existence d’un risque systémique renforce le poids de la banque centrale pour les banques non-systémiques. Enfin le risque systémique amène des résultats ambigus pour les banques systémiques car l’apport de liquidités à l’optimum de premier rang ainsi que l’apport par la banque centrale sont moins stricts. Le deuxième chapitre définit six indicateurs de liquidité basés sur l’information contenue dans les transactions effectuées sur le marché européen de gré-à-gré des obligations d’entreprise. Cette étude mesure ensuite la capacité de ces indicateurs à détecter une prime de liquidité. Le nombre de courtiers, la taille et le volume de transactions sont ainsi les données les plus significatives. Elles sont également complémentaires puisque couvrant des aspects différents de cette notion multidimensionnelle qu’est la liquidité. Le troisième chapitre étudie le pouvoir de marché des courtiers sur le même marché. La position spécifique de ces derniers et leur faible nombre, leur permettent d’influencer les ajustements de prix en leur faveur, notamment du côté offre du marché.

L'introduction de carnets d'ordres sur les marches americains et londoniens, l'adoption du systeme de negociation nsc dans une vingtaine de pays, et l'introduction de specialistes pour assurer la liquidite des marches diriges par les ordres illustrent la convergence vers une structure mixte. Le mode d'organisation des echanges et les caracteristiques des offreurs de liquidite influencent la qualite du marche. Un certain nombre de questions se posent toutefois quant a la pratique de tenue de marche des negociateurs membres du marche. C'est pourquoi nous avons principalement mis en evidence l'existence d'une nouvelle categorie d'agents presents sur une structure de marche basee sur un carnet d'ordres central et d'autre part mis en perspective leur comportement au regard de l'etat du carnet d'ordres et des couts de transaction. Le volume echange par les negociateurs pour compte propre represente 27%. La dualite agent-principal des negociateurs traduit une situation de concurrence entre les investisseurs particuliers et ces dual traders pour l'offre de liquidite. Les resultats montrent que le flux d'ordres des dual traders s'accelere a l'interieur de la fourchette pour gagner la priorite temps lors d'un elargissement anormal de la fourchette. Ils modifient la composition du flux d'ordres en qui placant plus d'ordres a cours limite que d'ordres a execution immediate pour garantir, contre une remuneration plus importante, la contrepartie aux ordres des investisseurs particuliers. L'activite des dual traders est plus importante lors des fixings d'ouverture et de cloture que pendant la phase de cotation en continu. Meme si les dual traders ne pratiquent pas le front-running, ils obtiennent des prix et des delais d'execution de leurs ordres plus favorables que les ordres en compte client. Les dual traders controlent donc le carnet afin de repondre a la demande de liquidite. La structure mixte du marche parisien est ainsi mise en evidence.