GASPAR Jose Miguel

Cette thèse analyse les contrats de financement utilisés par les fonds de capital risque, les vagues d'investissement réalisées ainsi que l'utilisation des crédits relais. Le premier chapitre présente un modèle théorique de contrat financement. Ce modèle propose un contrat offrant plus de profits à l'entrepreneur dans le but de créer une relation moins conflictuelle, bien que ce dernier ait initialement un pouvoir de négociation supérieur. La plupart des fonds de capital affirment réaliser l'investissement initial dans une entreprise en se basant sur l'analyse de l'équipe fondatrice et la taille du marché visé par l'entreprise. En analysant les investissements de fonds en capital risque, nous avons pu mettre en lumière l'existence de vagues d'investissement de fonds en capital risque, similaire aux vagues de fusions-acquisitions. Le deuxième chapitre de cette thèse analyse les effets causés par ces vagues d'investissement et l'impact du réseau du syndicat sur le taux de succès des investissements. Nous montrons que le réseau du syndicat d'investissement impactent le taux de succès des investissements. Dans le dernier chapitre de cette thèse, une analyse de l'utilisation des crédits relais a été menée du fait de son utilisation relativement importante par les fonds de capital risque. L'analyse a montré que les entreprises financées par crédit relais ont de faibles taux de succès (0.7%) et que les fonds de capital risque ayant recours à ce type d'instruments ont un taux de succès plus faible pour lever un nouveau fonds de capital risque.

Cette thèse de doctorat comprend trois essais portant sur plusieurs sujets dans le domaine de la finance d'entreprise empirique. L'essai 1 étudie l'avantage informationnel des administrateurs indépendants ayant une expertise de l'industrie par rapport aux administrateurs indépendants sans cette expertise. Pour le faire, je regarde les bénéfices des transactions dites « d'initiés » réalisés par des administrateurs indépendants. Je trouve que les administrateurs indépendants possédant une expertise sectorielle obtiennent des bénéfices significativement plus élevés que les administrateurs indépendants sans ladite expertise. De plus, une augmentation de la proportion d'administrateurs indépendants possédant une expertise sectorielle pertinente au sein du conseil est associée à une meilleure performance de l'alliance, à une plus grande probabilité d'accomplissement des opérations de fusions et acquisitions et à une sensibilité moindre des investissements faites par l’entreprise aux prix de marché. Les résultats dans son ensemble suggèrent que les administrateurs experts de l'industrie ont une connaissance supérieure de l'entreprise et pourraient améliorer l'efficacité du conseil d’administration dans l'exercice de ses fonctions de surveillance et de conseil. L'essai 2 étudie l'effet préjudiciable de l'activité de vente à découvert sur les relations entre clients et fournisseurs. Nous montrons que le montant de ventes à découvert des actions d'un fournisseur est positivement associé à une probabilité plus élevée qu'un client important du fournisseur mette fin à la relation commerciale entre les deux. Une telle interruption peut être partiellement prévenue par la présence de détenteurs de « blocs » d’actions dans l'entreprise du fournisseur, particulièrement si ces détenteurs ont une orientation à long terme. Nos résultats sont conformes à l'hypothèse selon laquelle les vendeurs à découvert peuvent perturber les relations d'une entreprise avec des contreparties commerciales grâce à l'effet dit de « rétroaction », c’est-à-dire, le fait que les prix de marché affectent les décisions de l’entreprise. Par contre la présence de détenteurs de « blocs » constitue un mécanisme efficace pour contrer cette perturbation. L'essai 3 examine les raisons possibles du taux croissant d'annonces d'offres d’acquisition « groupées », dans lequel le management de l’acquéreur annonce une acquisition imminente le jour même où l’acquéreur déclare ses résultats trimestriels au marché. Cette pratique semble étrange étant donné que les offres groupées présentent des rendements d'annonce des acquéreurs nettement inférieurs, quel que soit le statut de la cible. Nos résultats pointent vers l'hypothèse de « révélation stratégique d’information » comme la raison la plus probable pour laquelle les entreprises choisissent de regrouper les annonces d'acquisition et les annonces de bénéfices. Ces acquéreurs, confrontés à des faibles bénéfices, dirigés par des PDG récemment nommés, et dans une situation où les analystes les contestent et où l'incertitude est grande, utilisent les annonces groupées comme un outil pour influencer la réception du marché sur leur performance.

Les années récentes ont témoigné un manque de dynamisme des marchés boursiers qui a poussé un nombre croissant d'investisseurs à se tourner vers les marchés privés, notamment le private equity. Ce manuscrit aborde des thématiques qui caractérisent les mutations que connait le private equity aujourd'hui: une recherche de liquidité relative, une quête de rendements supérieurs dans de nouveaux marchés et une stabilité des ressources humaines qui restent un vecteur de communication important lors des levées de fonds auprès des investisseurs.Le premier essai de cette thèse examine l'impact de l'introduction en bourse des véhicules de private equity sur leurs performances et montre que cette recherche de liquidité induit une diminution significative des performances réalisées. Le deuxième essai traite de la performance du private equity dans les marchés émergents et montre que la réussite de ces investissements est liée à la distance géographique et à la proximité culturelle entre les firmes de private equity et les entreprises financées.Enfin, le dernier essai de cette thèse examine l'importance du capital humain pour les firmes de private equity et montre que la mobilité des managers détériore les performances réalisées.

Ce travail doctoral étudie l’effet « retour » de l’information financière liée aux prix des actions sur les décisions des dirigeants d’entreprise. Plus précisément, j'étudie si et comment les gestionnaires apprennent effectivement les nouvelles informations contenues dans les prix des actions pour guider leurs décisions d'entreprise. Ma thèse de doctorat est composée de trois essais, chacun abordant un aspect différent de ce même sujet. Le premier essai étudie le lien entre l'efficacité informationnelle du marché d'actions et le niveau d’efficacité économique réelle de l'entreprise. Dans le premier essai, je constate que lorsque les prix de l'action agrègent une plus quantité d'informations utile plus grande, les décisions des entreprises prises par les gestionnaires devraient être encore plus optimales efficaces. Le deuxième essai étudie si les gestionnaires cherchent à apprendre les informations utilisées par les vendeurs à découvert. L’étude des prix des actions en présence de vendeurs à découvert est-il utile pour les décisions de l'entreprise ? Dans le deuxième essai, j'ai surmonté les difficultés empiriques en exploitant une caractéristique institutionnelle unique sur le marché des actions de Hong Kong. Je constate que les gestionnaires des entreprises « non-shortable » peuvent tirer profit des informations des vendeurs à découvert sur les conditions économiques sectorielles par l'intermédiaire des prix des actions d'autres entreprises « shortable » dans la même industrie et les utilisent dans leurs décisions d'entreprise. Le troisième essai étudie les effets réels de la négociation d'options à long terme. Dans le troisième essai, je constate que l’introduction d’une catégorie spécifique d'options à long terme stimule la production d'informations privées à long terme et donc entraîne une augmentation de l'informativité des prix sur les fondamentaux à long terme des entreprises. Par conséquent, les dirigeants peuvent extraire davantage d'informations du prix de l’action pour guider leurs décisions d'investissement à long terme.

Le premier chapitre montre que les rendements des fonds investis dans des actions illiquides (“fonds illiquides”) sont mieux que ceux des fonds investis dans des actions liquides. Cette différence provient des capacités de fonds illiquides de sélectionner les actions. Les actions détenues par les fonds illiquides ont une meilleure performance que des portefeuilles qui ont les mêmes caractéristiques. Les fonds liquides déclarent des indices de référence par rapport auxquels leurs rendements sont plus importants. Un portefeuille d’actions détenues par les fonds illiquides a une meilleure performance qu’un portefeuille d’actions détenues par les fonds liquides. Le second chapitre documente une prédictibilité des rendements. Dans ce chapitre, les périodes d’opportunités sont les périodes où les rendements des actions faisant l’objet d’une analyse régulière par les analystes (les actions suivies) s'écartent de ceux des actions qui ne sont pas suivie (les actions négligés). Les rendements ultérieurs des actions faciles à évaluer sont plus importants quand les opportunités étaient grandes, par rapport aux périodes où les opportunités étaient limitées. Ce comportement est cohérent avec un modelé où les investisseurs exigent une prime pour supporter le risque de sélection défavorable. Le troisième chapitre explore les moments où les fonds d’investissement changent leur style d’investissement (le style est défini comme exposition au risque, prenant en compte les facteurs de risque habituels). Les fonds ne prennent pas plus des risques quand il serait plus rentable de le faire. Après avoir eu des mauvais rendements, les fonds se rapprochent du style des fonds similaires, mais qui ont eu des bons rendements. Le style de jeunes fonds s’écarte du style de fonds anciens. Les nouveaux gérants des fonds s’écartent du style de fonds avec des anciens gérants. Quand un fond prend plus de risque d’une côté, il n’essaye pas d’aborder systématiquement les autres côtés du risque.

Du fait de biais dont souffrent les dirigeants d’entreprises lorsqu’ils prennent des décisions d’acquisition, le M&A a une longue tradition de ne pas générer des retours positifs pour les acheteurs. Au travers de 3 essais, notre recherche explore l’impact de récentes évolutions de l’environnement économique et social, incluant 1) le déploiement des normes IFRS, 2) le développement des comités de conseil d’administration ou de surveillance, et 3) la publication de la Loi NRE, sur la performance M&A des acquéreurs en France. Analysant les rendements anormaux générés au moment où une acquisition est faite, nous trouvons que la performance M&A ne s’est pas améliorée, principalement du fait que les principaux changements intervenus ont laissé un important pouvoir discrétionnaire au management mais aussi parce l’adoption de nouvelles pratiques de marché ont pu être intégrées par les investisseurs dans leur évaluation de résultats d’acquisition. Nous trouvons aussi que les stratégies RSE ont un impact négatif. Cependant, nous trouvons que la mise en place de comités de conseil et l’entrée en vigueur de la Loi NRE, qui ont pu conduire à une transparence accrue de l’information, ont eu un impact positif.

Cette thèse se compose de trois chapitres distincts. Le premier chapitre examine le lien de causalité entre l’offre de prêts syndiqués par des banques et les contributions de campagnes électorales par des entreprises non-financières aux États-Unis au cours de la crise financière de 2007–2008. Les résultats indiquent qu’une diminution de 10% de l’offre de prêt à une entreprise donnée par ses prêteurs pré-crise pendant la première période de crise entraîne une augmentation de 9% des contributions de campagne par cette entreprise en 2008. De plus, le niveau de contributions de campagne par des entreprises dans le passé est positivement associé à des conditions de prêt favorables dans l’avenir. Les résultats appuient l’idée que les contributions de campagne sont un investissement dans le capital politique plutôt qu’une simple forme de bien de consommation. Le deuxième chapitre identifie l’effet d’exposition industrielle de banques avant leur entrée sur le marché sur la croissance de production des secteurs de fabrication. Les résultats indiquent que plus grande est la différence de spécialisation dans un secteur entre deux états, plus grand est l’impact d’intégration bancaire sur la croissance de ce secteur dans l’état qui est moins spécialisé. Le dernier chapitre examine si l’intégration bancaire dans plusieurs régions a un impact sur le marché de contrôle des entreprises entre elles. Les résultats indiquent qu’il y a plus de fusions, acquisitions et cessions dans les paires d’états dont les systèmes bancaires ont connu une plus grande intégration, par rapport à des paires d’états sans une telle intégration. Les résultats dans les deux derniers chapitres indiquent un canal bancaire qui façonne le paysage industriel d’états.

Le segment des opérations de capital-investissement (PE) qui connaît la croissance la plus rapide est celui des rachats secondaires (SBO) - ventes d'un fonds de PE à un autre. À l'aide d'un échantillon complet de rachats par endettement, nous cherchons à savoir si les rachats secondaires maximisent la valeur ou reflètent un comportement opportuniste. Pour évaluer les incitations défavorables, nous développons des indices de pression d'achat et de vente basés sur la proximité de la fin de la période d'investissement ou de la durée de vie des fonds de capital-investissement, leur capital non utilisé, leur réputation, leur activité commerciale et la fréquence des collectes de fonds. Nous constatons que les fonds sous pression s'engagent davantage dans les SBO. Les acheteurs sous pression paient des multiples plus élevés, utilisent moins l'effet de levier et se syndiquent moins, ce qui suggère que leur motivation est de dépenser des fonds propres. Les vendeurs sous pression sortent à des multiples plus faibles et ont des périodes de détention plus courtes. Lorsque des contreparties sous pression se rencontrent, les multiples de transaction dépendent du pouvoir de négociation différentiel. De plus, les fonds qui ont investi sous pression sous-performent.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.