MOJON Benoit

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Cette thèse porte sur la relation entre les marchés monétaire et financier en France sur la période 1880-1914. On y étudie notamment le marché des prêts à court terme. La thèse étudie en détail deux segmentes de ce marché : les avances sur titres (prêts à court terme garantis), et le marché des reports (« sale and repurchase agreements) . Les intermédiaires clé sont la Banque de France, quatre grandes banques de dépôt, les banques régionales, et les deux acteurs du marché boursier : la Compagnie des agents de change et la Coulisse. La thèse est structurée en trois chapitres. Le premier porte sur l’introduction d’une chambre de compensation dans le marché des reports en France, et étudie les conséquences de cette introduction sur le risque de contrepartie. Le deuxième chapitre porte sur la politique monétaire de la Banque de France entre 1890 et 1913 et le rôle du secteur bancaire sur la transmission de la politique monétaire même. Le troisième et dernier chapitre porte sur la crise financière de 1914 en France.

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Dans les années qui ont suivi la Grande Récession, de nombreux observateurs ont souligné la lenteur de la croissance de la productivité dans le monde. Pour les États-Unis et l'Europe, nous soulignons que ce rythme lent a commencé avant la Grande Récession. Le calendrier suggère donc qu'il est important de prendre en compte des facteurs autres que la crise profonde elle-même ou les changements de politique depuis la crise. Pour les États-Unis, à la frontière de la connaissance, il y a eu une poussée d'innovation et de réaffectation liée à la production et à l'utilisation des technologies de l'information dans la seconde moitié des années 1990 et au début des années 2000. Cette poussée s'est terminée avant la grande récession. Les économies d'Europe continentale ont reculé par rapport à cette frontière à des rythmes variables depuis le milieu des années 1990. Nous fournissons des preuves VAR et des données de panel que les changements des taux d'intérêt réels ont influencé la dynamique de la productivité au cours de cette période. En particulier, la forte baisse des taux d'intérêt réels qui a eu lieu en Italie et en Espagne semble avoir déclenché des réallocations de ressources défavorables qui ont été suffisamment importantes pour réduire le niveau de la productivité totale des facteurs, conformément aux théories récentes et aux preuves au niveau des entreprises.

Cette thèse étudie deux grandes problématiques économiques étant étroitement liées. D’une part, il est question d’analyser à quelles conditions les taux de change présentent des relations de long terme communes. D’autre part, une analyse en profondeur concernant les investissements sur devises connus sous le terme anglais de « carry trades » est proposée. Le taux de change étant un des déterminants du rendement de ces investissements, le lien entre les deux problématiques apparaît clairement. Ces problématiques sont traitées à travers la mobilisation d’outils théoriques et empiriques. Ce travail aboutit à plusieurs conclusions. Concernant les mouvements communs de long terme entre les taux de change, ils dépendent du degré d’intégration des économies ainsi que de la similarité de leurs politiques monétaires. Concernant les investissements sur devises, cette thèse démontre que les banques centrales des petites économies ouvertes ont tout intérêt à fixer une cible d’inflation ainsi qu’une cible d’afflux de capitaux afin d’éviter l’effet déstabilisateur des « carry trades ». Cette politique sera efficace uniquement si la banque centrale est transparente concernant ses cibles de long terme. Pour finir, après la crise financière de 2008, la banque centrale Néo-Zélandaise a changé de comportement vis-à-vis des « carry trades » en provenance du Japon. En effet, après la crise, la banque centrale y a répondu de manière à stabiliser l’économie. Cependant, les investissements en provenance des Etats-Unis sont toujours déstabilisateurs pour l’économie Néo-Zélandaise, surtout lorsque les Etats-Unis utilisent une politique d’assouplissement quantitatif.

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Nous construisons un modèle où le transfert de risque peut être modéré par les exigences de capital. Une information imparfaite sur le niveau de capital par unité de risque introduit toutefois une incertitude quant à l'exposition au risque des intermédiaires. Une surestimation du capital détenu par les intermédiaires financiers, ou de l'ampleur de l'arbitrage réglementaire, peut amener les ménages à déduire à tort de la hausse du prix des actifs que les fondamentaux des actifs risqués se sont améliorés. Ce mécanisme peut notamment expliquer les faibles primes de risque payées par les intermédiaires financiers américains entre 2000 et 2007 malgré leur exposition accrue au risque par le biais d'un effet de levier plus important. Par ailleurs, plus le niveau du taux d'intérêt sans risque est faible, plus le risque est sous-estimé.

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Nous analysons le comportement de prise de risque d'intermédiaires hétérogènes qui sont protégés par une responsabilité limitée et qui choisissent à la fois leur montant d'effet de levier et l'exposition au risque de leur portefeuille. En raison de l'opacité du secteur financier, les fournisseurs de fonds extérieurs ne peuvent pas distinguer les intermédiaires "prudents" de ceux "imprudents" qui détiennent volontairement des portefeuilles à haut risque et s'exposent au risque de faillite. Nous montrons comment le nombre d'intermédiaires imprudents est déterminé à l'équilibre conjointement avec le taux d'intérêt, et comment les deux dépendent finalement de la distribution transversale du capital des intermédiaires. Une implication de notre analyse est qu'une augmentation exogène de l'offre de fonds au secteur intermédiaire fait baisser les taux d'intérêt et augmente le nombre d'intermédiaires imprudents. Une autre implication est que la facilité de financement peut conduire un nombre croissant d'intermédiaires à parier sur la résurrection suite à un mauvais choc sur le capital du secteur, augmentant à nouveau le risque systémique à l'échelle de l'économie.

La these propose une etude des mecanismes de transmission de la politique monetaire en europe. Nous montrons que la transmission est determinee par les institutions de chaque pays. Nous evaluons l'homogeneite de la transmission dans les futures pays membres de l'uem. Cette investigation, essentiellement empirique, procede en plusieurs etapes. Prealablement a la comparaison, nous definissons la politique monetaire comme l'action discrete des autorites monetaires sur le taux d'interet du marche interbancaire. Nous montrons ainsi que la france a strictement suivi la politique monetaire allemande depuis 1987. Puis, nous nous interessons aux mecanismes de transmission de la politique monetaire a l'economie reelle. Nous appuyons notre etude sur les quatre grands pays europeens, l'allemagne, la france, l'italie et le royaume uni sur la periode 1975 a 1994. Dans le deuxieme chapitre, nous presentons le role des structures financieres dans les canaux de transmissions de la politique monetaire ce qui nous permet de degager des criteres de comparaison des structures financieres allemandes, francaises, italiennes et britanniques en vue de la mise en oeuvre de la politique monetaire unique. Dans le troisieme chapitre, des evaluations empiriques sur des modeles var montrent que les effets a attendre d'un choc de politique monetaire ne passent pas forcement par les memes canaux de transmission selon les pays. Cependant, les effets globaux des chocs de politique monetaire sur les objectifs finaux de production et de prix sont relativement homogenes dans les quatre pays. Le quatrieme chapitre se concentre sur le role du marche du travail dans la transmission des variations de la demande finale a l'inflation. Nos resultats montrent la possibilite de l'existence d'un arbitrage entre inflation et chomage, y compris dans le long terme. Ils montre surtout que le cout en chomage des politiques de desinflation s'est accru en allemagne, en france, en italie et au royaume uni au cours des quinze dernieres annees. Cette augmentation est particulierement dramatique en france. Enfin, le cinquieme chapitre propose d'expliquer pourquoi la courbe des taux a ete un bon indicateur avance de l'activite en europe depuis 25 ans.