CASAMATTA Catherine

Les blockchains sont des grands livres distribués, exploités au sein de réseaux peer-to-peer. Nous modélisons le protocole de preuve de travail des blockchains comme un jeu stochastique et analysons les stratégies d'équilibre des mineurs rationnels et stratégiques. L'extraction de la chaîne la plus longue est un équilibre parfait de Markov, sans bifurcation, conformément à Nakamoto (2008). Le protocole blockchain, cependant, est un jeu de coordination, avec des équilibres multiples. Il existe des équilibres avec des bifurcations, conduisant à des blocs orphelins et à une divergence persistante entre les chaînes. Nous montrons également comment les forks peuvent être générés par des retards d'information et des mises à jour logicielles. Enfin, nous identifions des externalités négatives qui impliquent que l'investissement d'équilibre dans la capacité de calcul est excessif.

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Nous étudions les marchés de capitaux dans lesquels les investisseurs se font concurrence en concevant des contrats financiers pour contrôler la capacité d'un entrepreneur à faire des transactions parallèles et à faire défaut sur plusieurs prêts. Nous montrons que les covenants peuvent avoir des effets anticoncurrentiels : en particulier, ils empêchent les investisseurs de fournir des fonds supplémentaires et réduisent la capacité d'investissement de l'entrepreneur. En conséquence, un grand nombre d'allocations inefficaces est soutenu à l'équilibre. Nous proposons un mécanisme de subvention similaire aux fonds de garantie sur les marchés financiers qui permet de contrôler efficacement les transactions secondaires de l'entrepreneur et de maintenir l'allocation compétitive comme unique équilibre.

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Nous étudions un marché du crédit dans lequel de multiples prêteurs offrent séquentiellement un financement à un seul emprunteur en cas d'aléa moral. Nous montrons que le fait de restreindre les prêteurs à publier des offres uniques implique une perte de généralité : aucun des résultats d'équilibre apparaissant dans ce scénario ne survit si les prêteurs proposent des menus de contrats. Ce résultat remet en question l'approche suivie dans les modèles standard de prêts multiples. D'un point de vue théorique, nous offrons de nouvelles perspectives sur la robustesse de l'équilibre dans les jeux séquentiels d'agence commune.

Selon la théorie des parties prenantes, la Responsabilité Sociétal de l’Entreprise (RSE) est la réponse donnée par les entreprises à la pression croissantes des employées, actionnaires, communautés locales, ONG environnementales ou régulateurs afin de prendre en compte les impacts environnementaux et sociaux de leurs activités. L’enjeu n’est pas une simple compensation des externalités négatives mais une transformation des entreprises pour permettre une croissance durable. Ainsi, la RSE pousse les entreprises à être proactive et à dépasser les attentes règlementaires. Cependant, comment réussir à concilier des objectifs si différents voire opposés ? Alors que de plus en plus d’entreprises intègrent la RSE au cœur de leurs stratégies, les processus de gouvernance semblent être le chainon manquant pour réunir performance économique, sociale et environnementale. Cette thèse présente des arguments empiriques et théoriques de l’impact de la gouvernance à son plus haut niveau, du conseil d’administration au Directeur Général (DG). Après un chapitre d’introduction, le chapitre 2 analyse le lien entre la composition des conseils d’administrations et l’intégration de la RSE dans la stratégie des entreprises. Il s’appuie sur une loi sur la représentation des femmes dans les conseils d’administrations. Adopté en France en 2011, cette loi a entrainé la nomination de nouveaux administrateurs, majoritairement des femmes plus jeunes que leurs prédécesseurs. Pour autant, ce chapitre montre que l’augmentation de la diversité au sein des conseils n’est pas corrélée à variation de la performance financière et extra-financière. Ce chapitre repose sur l’étude des entreprises du SBF 120 de 2009 à 2015. Cependant, si les caractéristiques des administrateurs sont impliquées dans les processus de décisions, la mise en place des stratégies et le management de l’entreprise est confié au soin du DG. Grâce à un système de rémunération avec part variable, le conseil d’administrations s’applique à aligner les intérêts du DG avec les siens. Le chapitre 3 étudie l’efficacité des rémunérations variables basées sur des critères environnementaux ou sociétaux. Il montre que l’impact de ces « Bonus RSE » dépend du modèle de gouvernance de l’entreprise. Chez les entreprises possédant une gouvernance de type actionnarial, les « Bonus RSE » semble n’avoir qu’un impact négatif sur la performance financière. En revanche, pour les entreprises du type partenarial, ces bonus permettent efficacement l’amélioration des performances extra-financières sans diminuer la performance financière. Cette étude empirique se base sur un panel mondial de 3500 entreprises sur la période 2006-2015. Le chapitre 4 propose un modèle théorique permettant d’analyser l’impact de la nature intrinsèque ou extrinsèque des motivations. Basé sur le modèle principal-agent développé par Che et Yoo (2001), ce chapitre analyse différentes incitations pour une entreprise composée de deux agents travaillant sur une tâche « RSE ». Trois scénarios sont étudiés : les deux agents reçoivent une compensation financière, les deux agents sont motivés intrinsèquement, un agent est motivé intrinsèquement et l’autre financièrement. Le modèle montre que le scénario optimal pour le principal dépend du niveau de motivation intrinsèque mais également de l’interdépendance entre les décisions des deux agents. Dans le cas particulier de la rémunération des directeurs d’entreprises, les données empiriques montrent qu’inclure des critères RSE dans la rémunération est plus adapté aux entreprises avec une forte interdépendance décisionnelle. La conclusion retrace le lien qui unit gouvernance et RSE à plusieurs niveaux, et discute de l’implication des réseaux et effets de mimétisme entre entreprise.

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Ce manuscrit présente trois chapitres distincts couvrant des sujets liés au fonctionnement et au rôle des conseils d’administration. Le premier chapitre étudie l’effet de la reconnaissance de l’expertise des administrateurs sur les opportunités de croissance de l’entreprise, en utilisant des prix de prestige obtenus par les administrateurs. Les résultats indiquent que la présence d’administrateurs primés dans les conseils d’administration entraîne de meilleures opportunités d’investissement. Le deuxième chapitre analyse l’impact du quota de femmes dans les conseils d’administration en France sur la valeur boursière des entreprises. Avant le quota, les investisseurs réagissent positivement aux annonces de nominations d’administratrices, en particulier pour les conseils d’administration majoritairement masculins. L’annonce de la promulgation de la loi le 27 janvier 2011 est considérée comme une bonne nouvelle sur le marché boursier, ce qui conduit les investisseurs à anticiper les recrutements de femmes résultant du quota. Le troisième chapitre traite de l’impact du quota sur le marché du travail des administrateurs. Les résultats indiquent que le quota a changé les pratiques de recrutement dans les conseils d’administration et que, de ce fait, il a amélioré la stabilité des correspondances entreprise-administrateur.

Cette thèse étudie l’impact de la réputation des agences de notation sur la perception de leurs annonces par les investisseurs, ainsi que sur leur propre comportement à divulguer des informations précises et ponctuelles. Elle est constituée de quatre chapitres. Dans les premier et second chapitres, nous étudions comment la perception des investisseurs des notations des agences change suite à l’observation d’une erreur de notation. Les résultats montrent que les investisseurs réagissent peu ou pas aux changements d’annonce après avoir observé des notations erronées, ce qui suggère que la mauvaise performance des agences de notation affecte négativement leur réputation. Dans les troisième et quatrième chapitres, nous étudions les déterminants de la ponctualité et de la précision des annonces de notation financière. Il ressort que la réputation de l’agence de notation affecte la qualité des notations. En particulier, plus la réputation est élevée, et plus la note semble surévaluée et non-ponctuelle.

Malgré d’importants avantages, la dette comme source de financement implique un risque d’insolvabilité. La faillite et la liquidation des actifs ont un coût élevé non seulement pour l’emprunteur et le prêteur, mais aussi pour la société en général. La détresse des entreprises peut en effet d’une part se propager dans l’économie et provoquer une contagion et d’autre part impliquer des externalités négatives (telle la chute du prix des actifs liquidés). La renégociation de la dette survient donc comme une alternative à la faillite/liquidation, une solution qui peut se montrer avantageuse pour toutes les parties impliquées et pour la société. Cette thèse propose une analyse théorique de la renégociation de la dette dans deux contextes particuliers. Le premier concerne le cas de la dette d’entreprise. Le second concerne le cas des crédits hypothécaires. À notre connaissance, tous les modèles de la littérature sur la dette d’entreprise impliquent ou autorisent un nombre infini de renégociations de la dette. Cette caractéristique empêche l’analyse du nombre optimal de renégociations. Pour pallier cet inconvénient, nous introduisons des coûts fixes de renégociation dans un modèle structurel de renégociations multiples. On analyse la réduction optimale du coupon, le moment et le nombre de renégociations. En ce qui concerne la renégociation des crédits hypothécaires, nous contribuons au débat sur la crise actuelle des saisies immobilières en étudiant en premier lieu la décision d’un prêteur de renégocier ou de saisir, et en second lieu l’impact négatif de la saisie sur les prix immobiliers. Enfin, sont analysés le rôle de la titrisation des crédits dans les décisions de saisir les biens immobiliers ou de renégocier les dettes en souffrance, ainsi que les contrats des gestionnaires immobiliers.

Nous étudions la stratégie de négociation optimale d'un entrepreneur qui fait face à deux investisseurs ayant des informations privées sur la rentabilité de son projet. L'entrepreneur tire un avantage privé du contrôle, de sorte qu'il se préoccupe non seulement des profits monétaires attendus, mais aussi de la probabilité d'obtenir un financement. S'il contacte les deux investisseurs en capital-risque simultanément, l'entrepreneur obtient des bénéfices monétaires attendus élevés. S'il s'engage dans une période de négociation exclusive avec un seul capital-risqueur, il peut augmenter la probabilité d'obtenir un financement pour des projets plus risqués, mais les conditions de l'opération se détériorent. La stratégie de négociation optimale résulte de ce compromis. Nous résolvons également les contrats financiers d'équilibre et obtenons des implications pour les portefeuilles des capital-risqueurs et les transactions des entrepreneurs. Le modèle prédit notamment que les investisseurs en capital-risque sont plus susceptibles de financer des projets avec des créances de type actions lorsque les projets sont plus risqués et que les investisseurs en capital-risque sont plus expérimentés. De même, les entrepreneurs dont le bénéfice privé est élevé sont plus susceptibles de recevoir une offre unique et d'être financés par des capital-risqueurs moins expérimentés.

Nous étudions la stratégie de collecte de fonds d'un entrepreneur lorsque les investisseurs disposent d'informations privées sur la rentabilité de son projet. L'entrepreneur se soucie des profits monétaires et de la probabilité d'obtenir un financement. S'il contacte les deux sociétés de capital-risque (CR) simultanément, il obtient des profits monétaires élevés. S'il s'engage dans une période de négociation exclusive avec un seul capital-risqueur, il augmente la probabilité d'obtenir un financement mais les conditions de l'accord se détériorent. La stratégie de négociation optimale résulte de ce compromis. Nous résolvons également les contrats financiers d'équilibre et obtenons des implications pour les portefeuilles de capital-risque et les transactions des entrepreneurs.

Cette thèse analyse les sources d’inefficacité qui peuvent générer un risque systémique au sein du système financier et étudie les différentes mesures associées. Le premier article présente une revue de la littérature sur le risque systémique et la politique macroprudentielle : 1) les effets négatifs de la procyclicité pour le système financier dans son ensemble ainsi que pour l’économie réelle. 2) le risque de contagion entre institutions financières. Le second article de la thèse propose une nouvelle mesure du risque systémique visant à capturer efficacement l’importance systémique de chaque institution financière au sein d’un système donné. Le troisième article de la thèse analyse la structure de la dette des banques. Les banques choisissent la maturité de leur dette à court et/ou long terme. Les externalités négatives générées par l’excès de financement de court terme n’apparaissent que lorsque la probabilité d’un choc macroéconomique est suffisamment large.

Nous étudions la concurrence sur les marchés de capitaux soumis à l'aléa moral lorsque les investisseurs ne peuvent empêcher les transactions parallèles. La concurrence parfaite est entravée par la menace des entrepreneurs d'emprunter excessivement à plusieurs prêteurs et de se dérober. Par conséquent, les investisseurs gagnent des rentes positives à l'équilibre. Nous analysons ensuite comment la capacité des investisseurs à concevoir des contrats financiers avec des clauses restrictives traite de cette externalité de contrepartie. Nous montrons que l'élargissement des possibilités contractuelles des investisseurs génère une grave défaillance du marché : avec les clauses restrictives, les équilibres du marché sont indéterminés et classés par Pareto. Les résultats du marché sont alors déterminés par la conception d'institutions financières spécifiques. Les systèmes de partage de l'information restaurent l'efficacité mais laissent une rente positive aux investisseurs. Un mécanisme de subventions aux entrepreneurs financées par les investisseurs atténue la menace de défaillance et maintient la répartition concurrentielle.

Cette thèse a pour objectif d'étudier dans quelle mesure la structure de propriété des sociétés de capital-risque (CR) a une influence sur l'offre et la qualité du financement des porteurs de projets innovants. En particulier, cette recherche vise à comprendre les mérites relatifs du financement par sociétés de CR indépendante ou affiliées à un réseau bancaire. Les firmes affiliées prennent des décisions optimales concernant la poursuite des projets financés. Ce n'est pas le cas des firmes indépendantes, mais celles-ci apportent une meilleure assistance à l'entrepreneur, cruciale pour la réussite de projets innovants. Ces résultats apportent une nouvelle explication au débat sur les différences internationales en matière de dynamisme des marchés du CR. Des tests empiriques valident partiellement les prédictions du modèle théorique. Le premier chapitre est consacré a une revue de la littérature portant sur la structure des sociétés de CR. Le deuxième chapitre propose un modèle théorique permettant de comparer les avantages des firmes de CR indépendantes et affiliées à des réseaux bancaires pour un entrepreneur doté d'un projet innovant. Le troisième chapitre approfondit cette analyse en introduisant la possibilité de confier le pouvoir de décision sur la continuation des projets à l'entrepreneur. Dans le quatrième chapitre, on applique le modèle aux firmes de CR souhaitant se désengager précipitamment de projets financés pour bénéficier d'autres opportunités. Enfin, dans le cinquième chapitre, on teste empiriquement les prédictions du modèle sur un échantillon d'investissements de deux firmes françaises de CR, l'une indépendante et l'autre affiliée à un réseau bancaire.

Cette these propose une etude theorique de la structure financiere optimale des entreprises, dans le cadre de modeles principal-agent avec alea moral. En ce sens, elle fait partie des developpements theoriques recents de la theorie de l'agence. Le premier chapitre propose une revue de la litterature expliquant le choix d'une structure financiere par les problemes d'alea moral (green (1984), innes (1990), gale et hellwig (1985), bolton et sharfstein (1990). . . ). Ces resultats theoriques sont confrontes aux observations empiriques (bradley, jarell et kim (1984), long et malitz (1985) et barclay, smith et watts (1995). . . ). Ceci permet de souligner la pertinence des modeles cites, en meme temps que leurs insuffisances, notamment lorsqu'il s'agit d'expliquer l'emergence d'une structure financiere mixte. Les deuxieme et troisieme chapitres proposent des contributions personnelles relatives a ces questions. Le deuxieme chapitre constitue une relecture de la theorie de jensen et meckling (1976) dans un cadre de contrats optimaux. Les problemes d'alea moral consideres proviennent du fait qu'un dirigeant d'entreprise peut choisir a la fois un certain niveau d'effort et un certain niveau de risque, lorsqu'il decide de s'engager dans un projet. On montre ainsi que lorsque le probleme de choix de risque est dominant, l'emission conjointe de dette et d'actions constitue une structure de capital optimale. En revanche, lorsque le probleme de choix d'effort est dominant, il est necessaire d'ajouter a cette structure des stock-options, allouees au dirigeant, afin de preserver ses incitations a l'effort. Le troisieme chapitre porte sur le financement des start-ups, et sur le double role joue par les partenaires financiers de type business angels. Ces derniers apportent en effet aux entreprises leur experience de la gestion des affaires, en meme temps que leurs moyens financiers. Leur intervention est modelisee dans un contexte de double alea moral, ou dirigeant et financiers doivent tous deux exercer un effort pour ameliorer la rentabilite du projet. On montre ainsi comment l'emission d'actions privilegiees ou d'obligations convertibles sont une reponse optimale aux problemes d'incitation poses. Ces resultats se trouvent confortes par les observations empiriques.