MERO Gulten

Chapitre 1 : Comment le comportement et la performance des fonds d'investissement doivent-ils réagir à la taille du fonds ? Un certain nombre d'études empiriques ont examiné comment les fonds d'investissement réagissent aux ressources financières entrantes. Tant que les contraintes de liquidité sont faibles, les gestionnaires de fonds ont tendance à augmenter les positions déjà existantes sans chercher de nouvelles opportunités d'investissement. Parallèlement, la performance des fonds diminue, ce qui s'explique par l'expansion des coûts de liquidité liés à la taille. Nous proposons un modèle d'allocation d'actifs qui tient compte des frictions de liquidité du marché et qui rétablit la relation inverse entre la taille et la performance des fonds. Le modèle prescrit la manière dont les gestionnaires de portefeuille de fonds doivent réagir lorsque des ressources financières entrent dans le fonds. Nous estimons le modèle sur les données des actions du S&P 600 et étudions le comportement d'allocation optimal en cas d'augmentation de la taille du fonds. Nous obtenons que pour limiter l'effet négatif des frictions de liquidité sur la performance, la diversification du portefeuille doit être augmentée lorsque la taille du fonds augmente. En particulier, une fois qu'une certaine taille de fonds est atteinte, les gestionnaires de fonds doivent incorporer de nouveaux investissements qui améliorent la diversité du portefeuille et réduisent l'érosion de la performance due à la liquidité.Chapitre 2 : Le rôle de la liquidité du marché financier sur la performance des investissements dans le secteur énergétique américain. Les fonds d'actions du secteur de l'énergie fondent souvent leurs décisions sur un classement ex ante de la performance mark-to-market des opportunités alternatives. Nous proposons un ratio de Sharpe ajusté à la liquidité et montrons que les frictions de liquidité affectent le classement des performances d'investissement. L'analyse empirique du segment des actions du secteur de l'énergie du NYSE montre qu'une liquidité imparfaite peut entraîner une inversion du classement des opportunités d'investissement par rapport à l'évaluation standard mark-to-market. Ce phénomène s'avère être de plus en plus pertinent avec la part des sociétés cotées dans le secteur des énergies renouvelables. Les frictions de liquidité du marché peuvent donc brouiller les politiques des régulateurs visant à attirer des capitaux pour investir dans les nouveaux domaines énergétiques. En particulier, les responsables de la politique des énergies renouvelables devraient considérer la capacité des régulateurs des marchés financiers à améliorer la liquidité des marchés boursiers comme un moyen de déclencher l'efficacité de leur politique.Chapitre 3 La mesure monétaire du risque : un aperçu critique.L'évaluation du risque doit faire face à des exigences réglementaires toujours plus strictes dans un contexte d'évolution rapide des pratiques financières et de nouveaux risques émergents. Nous proposons un aperçu critique de la théorie des mesures monétaires du risque. En s'appuyant sur des arguments économiques, nous suggérons que les propriétés définissant des mesures de risque cohérentes ne sont peut-être pas souhaitables et réhabilitons la Value-at-Risk. Nous présentons des mesures de risque convexes, introduites par la littérature pour surmonter certains inconvénients des mesures de risque cohérentes, et notamment pour tenir compte du risque de liquidité du marché. Enfin, nous réalisons une expérience d'allocation économique du capital qui compare les résultats obtenus en utilisant alternativement l'Expected Shortfall (cohérente) ou la mesure de risque entropique (convexe).

Cette thèse s'intéresse aux nouvelles opportunités offertes par la croissance des Exchange-Traded Fund (ETF). Ces travaux de recherche explorent trois de leurs impacts pour la gestion obligataire collective.La première étape de cette étude observe les effets sur les sous-jacents de l'inclusion ou l'exclusion dans un ETF. A cause de leur structure hybride, les ETF peuvent affecter les caractéristiques des sous-jacents et augmenter la proportion d'investisseurs non informés. J'exploite l'abaissement de la notation des obligations afin d'établir une relation entre la détention par un ETF et la liquidité ou le prix des sous-jacents. Les résultats obtenus montrent que les effets de l'inclusion dans un ETF sont durables et persistent partiellement après la sortie de l'ETF. Le chapitre suivant propose une méthodologie utilisant l'information contenue dans les ETF comme mesure de stress. De nombreux investisseurs profitent de la rapidité de transaction des ETF pour ajuster très rapidement leurs expositions. L'indicateur proposé permet de disposer d'une méthodologie unique pour l'ensemble des classes d'actifs, ce qui facilite l'analyse de sa propagation. Enfin, le dernier chapitre traite de l'intégration des stratégies d'assurances de portefeuille dans un fonds ouvert. La flexibilité des ETF par rapport à de multiples classes d'actifs crée de nouvelles opportunités pour l'assurance de portefeuille. Ce chapitre propose un modèle adaptant l'exposition à un actif risqué en fonction de protections à la baisse mais également à la hausse. La méthodologie permet une protection de tous les investisseurs indépendamment de la période de souscription/rachat. indépendamment de la période de souscription/rachat.

Le modèle de l'hypothèse de mélange de distribution (MDH) offre une explication séduisante de la relation positive entre le volume des transactions et la volatilité des rendements. Dans cette spécification, les flux d'information constituent la seule variable de mélange responsable de tous les changements. Cependant, cette unique variable de mélange statique latente ne peut pas rendre compte de la dynamique à court terme observée du volume et de la volatilité. Dans cet article, nous proposons une extension dynamique du MDH qui spécifie l'impact de l'arrivée d'informations sur les caractéristiques du marché dans le contexte de frictions de liquidité. Nous distinguons les frictions de liquidité à court terme et à long terme. Nos résultats soulignent la valeur économique et la précision statistique de notre spécification. Premièrement, sur la base de tests d'ajustement, nous montrons que notre modèle dynamique à deux facteurs latents surpasse toutes les spécifications concurrentes. Deuxièmement, la variable latente des flux d'information peut être utilisée pour proposer une nouvelle stratégie de momentum. Nous montrons que ce signal s'améliore lorsque nous tenons compte d'un deuxième signal - la variable latente des frictions de liquidité - car les stratégies momentum basées sur notre modèle présentent de meilleures performances que les stratégies basées sur les modèles concurrents.

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Dans un nouvel environnement où les fournisseurs et les consommateurs de liquidité agissent de manière stratégique, il est essentiel de comprendre comment la liquidité circule et se tarit. Nous proposons un modèle qui spécifie l'impact de l'arrivée de l'information sur les caractéristiques du marché, dans le contexte des frictions de liquidité. Nous distinguons les frictions de liquidité à court terme, qui ont un impact sur les prix intrajournaliers, des frictions de liquidité à long terme, lorsque l'information n'est pas entièrement incorporée dans les prix au cours de la journée. Nous lions les premières frictions au comportement stratégique des fournisseurs de liquidité intrajournalière et les secondes au comportement stratégique des consommateurs de liquidité, c'est-à-dire les investisseurs à long terme qui fractionnent leurs ordres pour ne pas être détectés. Nos résultats montrent que parmi 61% des actions confrontées à des problèmes de liquidité, 57% d'entre elles désignent les fournisseurs de liquidité comme le seul investisseur stratégique du marché. Dans 27 % des cas, les investisseurs à long terme sont les seuls acteurs stratégiques, tandis que les fournisseurs et les consommateurs de liquidités agissent stratégiquement dans les 16 % restants. Cela signifie que 43% de ces actions sont en fait confrontées à un ralentissement de la propagation de l'information dans les prix, ce qui entraîne donc une diminution significative de l'efficacité (quotidienne) des prix en raison du comportement stratégique des investisseurs à long terme.

Partant du concept que la présence de frictions de liquidité peut augmenter le volume quotidien négocié, nous développons une version étendue du modèle d'hypothèse de mélange de distribution (MDH) selon les lignes de Tauchen et Pitts (1983) pour mesurer la part de liquidité du volume. Notre approche s'appuie sur une définition structurelle des frictions de liquidité issue du cadre théorique de Grossman et Miller (1988), qui explique comment les chocs de liquidité affectent la manière dont l'information est incorporée dans les caractéristiques des transactions quotidiennes. En outre, nous proposons une configuration économétrique exploitant la relation volatilité-volume pour filtrer la portion de liquidité du volume et inférer la présence de frictions de liquidité en utilisant des données quotidiennes. Enfin, sur la base des actions du FTSE 100, nous montrons que le modèle MDH étendu proposé ici surpasse celui d'Andersen (1996) et que les frictions de liquidité sont évaluées dans la section transversale des rendements boursiers.

Dans ce document, nous utilisons une approche transversale pour mieux comprendre le profil de risque commun des rendements boursiers. Au lieu d'employer des procédures de sélection de facteurs statiques et ad hoc comme dans Fama et French (1993), nous utilisons les développements asymptotiques de Bai et Ng (2002, 2006) pour sélectionner les facteurs pertinents. Nous concilions ainsi deux méthodologies : l'une statistique et l'autre, fondée sur les facteurs observés. Nous appliquons notre approche aux marchés boursiers français et américains sur la période 1999 à 2008 et testons la performance de plusieurs facteurs traditionnellement observés, tels que le spread de crédit et les variables de caractéristiques des entreprises de Fama et French (1993) et Carhart (1997). Nos résultats révèlent de fortes dépendances temporelles et nationales du profil de risque des actions.

Devant l'échec empirique des facteurs de risque observables dans l'explication des rentabilités financières, le but de cette thèse est d'utiliser les modèles à facteurs latents et les développements économétriques récents afin d'améliorer la compréhension du risque affectant les actifs. Dans un premier temps, nous décrivons les modèles à facteurs latents appliqués à la finance et les principales méthodes d'estimation. Nous présentons également comment le recours aux théories financières et économétriques permet de relier les facteurs statistiques avec des variables économiques et financières afin de faciliter leur interprétation. Dans un second temps, nous utilisons les modèles à facteurs latents en coupes transversales afin d'estimer et interpréter le profil de risque des Hedge Funds et des actions. La méthodologie mise en place est cohérente avec les propriétés statistiques inhérentes aux échantillons de grandes dimensions ainsi qu'avec le caractère dynamique du risque systématique. Dans un troisième temps, nous modélisons un marché où les prix et les volumes sont sensibles aux chocs de liquidité intra-journaliers. Nous proposons un modèle structurel de mélange de distributions à deux facteurs latents permettant de capturer l'impact des chocs d'information et des frictions de liquidité. Ce modèle permet de construire une mesure de liquidité statique propre à chaque titre. Ensuite, nous étendons notre modèle structurel afin de tenir compte des propriétés dynamiques du risque de liquidité. En particulier nous distinguons deux problèmes de liquidité : les frictions de liquidité se produisant à une fréquence intra-journalière et les événements d'illiquidité détériorant la qualité de marché de façon persistante. Enfin, nous avons recours à la modélisation statistique en séries chronologiques pour construire des mesures dynamiques de liquidité.