COLLIARD Jean Edouard

La thèse contient trois essais. Dans le premier essai, je cherche à savoir si les experts financiers bénéficient de données plus lisibles par machine dans la production d'informations dans la gestion d'actifs. Exploitant un choc réglementaire exogène qui rend les dépôts des entreprises plus lisibles par machine, je constate que les institutions avec plus d'experts financiers ont une amélioration des performances plus importante que les institutions avec moins d'experts financiers, suggérant que les experts financiers bénéficient de plus de données lisibles par machine. Ce résultat permet d'évaluer la probabilité que les algorithmes remplacent les praticiens financiers hautement qualifiés. Dans le deuxième essai, j'étudie la justification et les implications de la récente réglementation MiFID II en Europe qui a rendu plus transparentes pour leurs clients les dépenses des gestionnaires d'actifs délégués en recherche d'analystes côté vente. Nous montrons que la transparence diminue l'utilisation de la recherche côté vente mais stimule davantage les activités de recherche côté achat, ce qui est cohérent avec les résultats empiriques. Notre modèle a des prédictions supplémentaires sur la performance, la liquidité et le bien-être social des gestionnaires. Dans le troisième essai, j'étudie les courtiers sur les marchés du placement privé, qui intermédient environ 20 % des capitaux levés par les entreprises non financières sur ce marché. Je trouve que les projets intermédiés par des courtiers ayant une meilleure réputation sont plus susceptibles d'être entièrement financés. Contrairement aux théories existantes sur les souscripteurs, les projets vendus par l'intermédiaire de courtiers sont en moyenne moins susceptibles d'être entièrement financés et la plupart des émetteurs préfèrent la vente directe. Un modèle qui présente à la fois des frictions de recherche et des informations asymétriques suggère que ces non-régularités peuvent être dues au fait que le rôle de certification des courtiers est limité par la concurrence entre la vente intermédiée et la vente directe. Le modèle explique également certains modèles non intuitifs de frais de commission dans les données. Ces résultats contribuent à une meilleure compréhension des marchés des placements privés et des intermédiaires sur d'autres marchés financiers.

Sur les marchés d'actifs de gré à gré, tels que les obligations et les titrisations, de gros volumes peuvent être divisés en plus petits morceaux et vendus progressivement à plusieurs investisseurs finaux avec l'intermédiation de plusieurs courtiers. Cet article propose un modèle pour étudier ce processus, appelé diffusion d'actifs. Un courtier achète plusieurs unités d'un actif à un client, puis vend quelques unités aux clients du courtier et à un deuxième courtier, qui vend aux clients du deuxième courtier et à un troisième courtier, et ainsi de suite. L'étendue de la diffusion est mesurée par le nombre de concessionnaires impliqués et la demande totale des clients servis. Nous montrons que l'information asymétrique sur la demande des clients entrave les deux dimensions de la diffusion. Nous étudions également comment la quantité à diffuser et les coûts de financement des courtiers influencent la diffusion et les prix et quantités dans les transactions entre courtiers. Cet article a été accepté par Gustavo Manso, finance.

Malgré un débat animé sur la complexité croissante perçue de la réglementation financière, il n'existe aucune mesure de la complexité réglementaire autre que la simple longueur des documents réglementaires. Pour combler cette lacune, nous proposons d'appliquer des mesures simples issues de la littérature informatique en traitant la réglementation comme un algorithme - un ensemble fixe de règles qui déterminent comment une entrée (par exemple, un bilan bancaire) conduit à une sortie (une décision réglementaire). Nous appliquons nos mesures à la réglementation d'une banque dans un modèle théorique, à un algorithme calculant les exigences de fonds propres sur la base de Bâle I, et à des textes réglementaires réels. Nos mesures saisissent les dimensions de la complexité au-delà de la simple longueur d'une réglementation. En particulier, les réglementations plus courtes ne sont pas nécessairement moins complexes, car elles peuvent également utiliser un langage et des concepts de plus haut niveau. Enfin, nous proposons un protocole expérimental pour valider les mesures de la complexité réglementaire.

La dernière décennie a été marquée par plusieurs nouvelles réglementations en réponse à la crise financière de 2007-2008. Afin de contribuer au débat, cette thèse se compose de trois chapitres qui abordent différents aspects de la réglementation des marchés boursiers et dérivés. Le premier chapitre fournit une évaluation claire de l'impact de la hausse du multiplicateur des options du KOSPI 200 sur la participation des investisseurs et l'efficacité du marché pour la période 2011-2013. Nous utilisons deux mesures de l'efficacité du marché : la part de participation des noise traders et la volatilité asymétrique. Dans la même perspective, le chapitre 2 examine l'impact de la taxe sur les gains en capital (CGT) sur la qualité et l'efficience du marché des options du KOSPI 200 . Nous utilisons diverses mesures de la liquidité du marché : le volume des transactions, la valeur des transactions, et l'écart de prix entre les cours acheteur et vendeur sur la période d'août 2015 à décembre 2016. Le troisième chapitre évalue l'impact de la taxe sur les transactions financières (STT) française sur la liquidité et la volatilité du marché. Contrairement aux études précédentes, le format de la STT Française nous permet de tester son effet sur une plus longue période 2012-2019.

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Comment les cadres de résolution affectent-ils la restructuration privée des banques en difficulté ? Nous modélisons les actionnaires et les créanciers d'une banque en difficulté qui négocient une restructuration compte tenu d'informations asymétriques sur la qualité des actifs et les externalités sur le gouvernement. Il en résulte des délais de négociation utilisés pour signaler la qualité des actifs. Nous trouvons que des règles strictes de bail-in augmentent les délais en aggravant les frictions informationnelles et en réduisant le surplus de négociation. Nous caractérisons les règles de bail-in optimales pour le gouvernement. Nous considérons ensuite l'implication possible du gouvernement dans les négociations. Nous constatons que cela peut conduire à des délais plus courts ou plus longs. Notamment, le gouvernement peut s'engager à ne pas prendre part aux négociations.

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De nombreux actifs financiers sont diffusés aux investisseurs finaux via des chaînes de transactions de gré à gré entre courtiers. Nous modélisons un tel processus d'intermédiation comme un jeu avec des offres successives à prendre ou à laisser : Un dealer achète plusieurs unités d'un actif, et peut en vendre certaines à ses clients ou à un second dealer, qui peut vendre à ses clients ou à un troisième dealer, et ainsi de suite. A l'équilibre, l'actif est diffusé par une séquence de transactions de gré à gré entre dealers. Le nombre de négociants impliqués, les stocks qu'ils conservent, ainsi que les prix et les quantités qu'ils proposent sont déterminés de manière endogène. Notre modèle fournit un cadre permettant d'analyser comment les actifs sont diffusés sur les marchés de gré à gré, comment la liquidité évolue le long d'une séquence de transactions et varie selon des séquences de longueurs différentes.

Nous proposons un nouveau modèle de négociation entre courtiers. Les courtiers négocient ensemble pour réduire leurs coûts de détention des stocks. Les courtiers principaux partagent ces coûts de manière efficace et fournissent des liquidités aux courtiers périphériques, qui ont un accès hétérogène aux courtiers principaux. Nous obtenons des prévisions concernant les effets de la connectivité des concessionnaires périphériques aux concessionnaires principaux et de la répartition des stocks globaux entre les concessionnaires principaux et les concessionnaires périphériques sur la distribution des prix entre concessionnaires, l'efficacité des transactions entre concessionnaires et les coûts de transaction pour les clients des concessionnaires. Par exemple, la dispersion des prix entre courtiers est plus élevée lorsque moins de courtiers périphériques sont reliés aux courtiers principaux ou lorsque leur stock global est plus élevé.

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Tant aux États-Unis que dans la zone euro, la surveillance des banques relève de la responsabilité conjointe des superviseurs locaux et centraux. J'étudie un modèle dans lequel les superviseurs locaux n'internalisent pas autant d'externalités qu'un superviseur central. Les superviseurs locaux sont plus indulgents, mais les banques sont également moins incitées à leur cacher des informations. Ces deux forces peuvent rendre optimale une architecture de supervision conjointe, avec un poids plus important de la supervision centralisée lorsque les externalités transfrontalières sont plus importantes. Inversement, une supervision plus centralisée encourage de manière endogène les banques à s'intégrer davantage au niveau transfrontalier. En raison de cette complémentarité, l'économie peut être piégée dans un équilibre avec à la fois trop peu de supervision centrale et trop peu d'intégration financière, alors qu'un équilibre supérieur serait réalisable.

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Nous passons en revue la vaste littérature sur le risque systémique et la relions au débat réglementaire actuel. Tout en faisant le point sur les réalisations de ce domaine en pleine expansion, nous identifions un écart entre deux approches principales. La première étudie les différentes sources de risque systémique de manière isolée, utilise des données confidentielles et inspire des outils réglementaires ciblés mais complexes. La seconde approche utilise les données du marché pour produire des mesures globales qui ne sont pas directement liées à une théorie particulière, mais qui pourraient soutenir une réglementation plus efficace. Pour combler ce fossé, il faudra englober les modèles théoriques et améliorer la divulgation des données.

Nous passons en revue la vaste littérature sur le risque systémique et la relions au débat réglementaire actuel. Tout en faisant le point sur les réalisations de ce domaine en pleine expansion, nous identifions un écart entre deux approches principales. La première étudie les différentes sources de risque systémique de manière isolée, utilise des données confidentielles et inspire des outils réglementaires ciblés mais complexes. La seconde approche utilise les données du marché pour produire des mesures globales qui ne sont pas directement liées à une théorie particulière, mais qui pourraient soutenir une réglementation plus efficace. Pour combler ce fossé, il faudra englober les modèles théoriques et améliorer la divulgation des données.

Nous passons en revue la vaste littérature sur le risque systémique et la relions au débat réglementaire actuel. Tout en faisant le point sur les réalisations de ce domaine en pleine expansion, nous identifions un écart entre deux approches principales. La première étudie les différentes sources de risque systémique de manière isolée, utilise des données confidentielles et inspire des outils réglementaires ciblés mais complexes. La seconde approche utilise les données du marché pour produire des mesures globales qui ne sont pas directement liées à une théorie particulière, mais qui pourraient soutenir une réglementation plus efficace. Pour combler ce fossé, il faudra englober les modèles théoriques et améliorer la divulgation des données.

De nombreux actifs financiers sont diffusés aux investisseurs finaux via des chaînes de transactions de gré à gré entre intermédiaires (investisseurs ou courtiers). Nous construisons un modèle dans lequel un agent qui achète certaines unités de l'actif peut proposer d'en vendre une partie à un partenaire de gré à gré. Les chaînes d'intermédiation sont formées de manière endogène et ont un impact sur la liquidité du marché de l'actif, sur son émission et sur le détenteur final de l'actif. Une augmentation de la liquidité de financement des intermédiaires (par exemple, une décote plus faible de l'actif) rend l'intermédiation moins nécessaire mais rend également l'émission de l'actif moins coûteuse, ce qui augmente le volume total à distribuer et le nombre d'intermédiaires et d'agents détenant l'actif. Nous en tirons des conséquences sur la liquidité des marchés de gré à gré, la diffusion des actifs " toxiques " et la politique de garantie des banques centrales et des contreparties centrales.

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J'étudie l'architecture optimale de la supervision bancaire dans un système fédéral. Un superviseur central obtient des informations sur une banque, par exemple grâce à des tests de résistance, et décide si un examen sur place doit être effectué par une autorité locale ou centrale. Les superviseurs locaux ont des coûts d'inspection plus faibles, mais n'internalisent pas les externalités transfrontalières. Le degré optimal de centralisation dépend de la gravité de ces externalités, de l'opacité de la banque surveillée et de la spécificité de ses actifs. Le marché réagit à l'architecture choisie, de sorte qu'une supervision centralisée augmente de manière endogène l'intégration du marché et les externalités transfrontalières, renforçant ainsi le besoin de supervision centralisée. L'économie peut être piégée dans un équilibre avec une supervision et une intégration faibles, alors qu'une conception prospective de l'architecture de supervision coordonnerait les agents économiques vers un équilibre supérieur.

Cette thèse inclut trois articles théoriques dont le but est de prendre en compte des frictions institutionnelles ou liées à la régulation pour expliquer certains dysfonctionnements du marché, d'épisodes temporaire d'illiquidité à des crises financières. Ce programme de recherches, associé à ce qu'on appelle parfois la finance institutionnelle (institutional finance), est développé ici dans trois applications : la régulation des banques, l'agrégation de l'information sur les marchés financiers, et la dynamique des marchés à ordres à cours limité. Le thème commun de ces trois articles est de montrer comment les marchés financiers sont affectés par l'interaction de frictions et de comportements stratégiques et, éventuellement, d'étudier de possibles remèdes à apporter.