RIVA Fabrice

Innovation majeure des trente dernières années, les ETF (Exchange-Traded Funds) ont mis du temps avant de devenir un sujet d’intérêt pour la recherche en finance. Cet article s’interroge sur les raisons du décalage existant entre le lancement du produit et la production scientifique sur le sujet. L’analyse montre que le développement de la recherche et l’évolution des thèmes qu’elle a successivement abordés sont indissociables de la croissance du nombre d’ETF, du montant de leurs encours sous gestion, et de l’apparition des premiers épisodes mettant en doute leur fonctionnement initialement présenté et perçu comme simple.

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Nous fournissons une théorie et des preuves empiriques montrant que la liquidité (écart de cotation) d'un ETF est fortement déterminée par des variables liées au risque d'inventaire. Nous considérons un teneur de marché ayant de l'aversion pour le risque qui choisit de manière optimale soit de gérer sa position sur l'ETF en négociant, soit de recourir au mécanisme de création/rachat de l'ETF pour échanger son stock résiduel contre le panier sous-jacent. Le compromis entre la concession de prix de l'ETF et le coût de la négociation du panier est essentiel pour expliquer la fourniture de liquidité dans les ETF. En utilisant des données sur les FNB d'actions européennes, nous fournissons des preuves que les écarts de prix des FNB dépendent des risques et des coûts de la gestion des stocks. Nous constatons également que la liquidité des ETF n'est liée à la liquidité du panier que lorsque les conditions de marché rendent la gestion des stocks sur le marché inadaptée.

Cette thèse s'intéresse aux nouvelles opportunités offertes par la croissance des Exchange-Traded Fund (ETF). Ces travaux de recherche explorent trois de leurs impacts pour la gestion obligataire collective.La première étape de cette étude observe les effets sur les sous-jacents de l'inclusion ou l'exclusion dans un ETF. A cause de leur structure hybride, les ETF peuvent affecter les caractéristiques des sous-jacents et augmenter la proportion d'investisseurs non informés. J'exploite l'abaissement de la notation des obligations afin d'établir une relation entre la détention par un ETF et la liquidité ou le prix des sous-jacents. Les résultats obtenus montrent que les effets de l'inclusion dans un ETF sont durables et persistent partiellement après la sortie de l'ETF. Le chapitre suivant propose une méthodologie utilisant l'information contenue dans les ETF comme mesure de stress. De nombreux investisseurs profitent de la rapidité de transaction des ETF pour ajuster très rapidement leurs expositions. L'indicateur proposé permet de disposer d'une méthodologie unique pour l'ensemble des classes d'actifs, ce qui facilite l'analyse de sa propagation. Enfin, le dernier chapitre traite de l'intégration des stratégies d'assurances de portefeuille dans un fonds ouvert. La flexibilité des ETF par rapport à de multiples classes d'actifs crée de nouvelles opportunités pour l'assurance de portefeuille. Ce chapitre propose un modèle adaptant l'exposition à un actif risqué en fonction de protections à la baisse mais également à la hausse. La méthodologie permet une protection de tous les investisseurs indépendamment de la période de souscription/rachat. indépendamment de la période de souscription/rachat.

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Ce travail doctoral étudie l’effet « retour » de l’information financière liée aux prix des actions sur les décisions des dirigeants d’entreprise. Plus précisément, j'étudie si et comment les gestionnaires apprennent effectivement les nouvelles informations contenues dans les prix des actions pour guider leurs décisions d'entreprise. Ma thèse de doctorat est composée de trois essais, chacun abordant un aspect différent de ce même sujet. Le premier essai étudie le lien entre l'efficacité informationnelle du marché d'actions et le niveau d’efficacité économique réelle de l'entreprise. Dans le premier essai, je constate que lorsque les prix de l'action agrègent une plus quantité d'informations utile plus grande, les décisions des entreprises prises par les gestionnaires devraient être encore plus optimales efficaces. Le deuxième essai étudie si les gestionnaires cherchent à apprendre les informations utilisées par les vendeurs à découvert. L’étude des prix des actions en présence de vendeurs à découvert est-il utile pour les décisions de l'entreprise ? Dans le deuxième essai, j'ai surmonté les difficultés empiriques en exploitant une caractéristique institutionnelle unique sur le marché des actions de Hong Kong. Je constate que les gestionnaires des entreprises « non-shortable » peuvent tirer profit des informations des vendeurs à découvert sur les conditions économiques sectorielles par l'intermédiaire des prix des actions d'autres entreprises « shortable » dans la même industrie et les utilisent dans leurs décisions d'entreprise. Le troisième essai étudie les effets réels de la négociation d'options à long terme. Dans le troisième essai, je constate que l’introduction d’une catégorie spécifique d'options à long terme stimule la production d'informations privées à long terme et donc entraîne une augmentation de l'informativité des prix sur les fondamentaux à long terme des entreprises. Par conséquent, les dirigeants peuvent extraire davantage d'informations du prix de l’action pour guider leurs décisions d'investissement à long terme.

La liquidité de marché renvoie à la capacité à échanger rapidement un actif financier sans perte de valeur par rapport à sa valeur fondamentale. Cette liquidité est source de risque mais également de rémunération. Dans cette thèse nous nous intéressons à ces deux aspects. Nous proposons une nouvelle méthodologie pour estimer la rémunération du risque de liquidité basé sur les modèles à composantes inobservées. En termes de risque, nous proposons de combiner les prévisions de densités de différents modèles afin de mieux prédire la liquidité à l’échelle de la haute-fréquence. Nous modélisons également la liquidité de financement. Celle-ci correspond à la capacité pour un agent d'honorer, continuellement, ses engagements en trouvant du financement. En particulier nous étudions le risque de liquidité de financement dans le système bancaire, ce risque est de première importance comme le démontre le rôle majeur qu’il a joué dans la crise financière de 2008. Nous proposons plusieurs nouvelles mesures de ce risque permettant d’évaluer l’exposition des banques. Notre modèle permet également d’évaluer des situations dites extrêmes et de mesurer la contagion de ce risque entre les institutions.

La littérature académique récente n'aborde que très peu la question du comportement, des transactions et des gains sous-jacents aux manquements d'initiés. A partir des décisions rendues par la Commission des sanctions de l'Autorité des marchés financiers entre 2001 et 2011, nous recensons les opérations d'initiés intervenues entre 1999 et 2008 sur des actions cotées en France, ayant abouti à une mise en cause des personnes concernées et éventuellement à une sanction administrative. Les informations collectées, qui concernent à la fois le statut professionnel des initiés, mais également le nombre et le montant de leurs transactions, le type d'information privilégiée utilisée, les profits obtenus, et le cas échéant les sanctions imposées, nous permettent de caractériser de manière empirique le profil type de l'initié et son comportement. Les déterminants des profits, de la probabilité de sanction et du montant de l'amende financière sont également testés économétriquement. Nous nous intéressons ensuite aux stratégies de camouflage, qui, bien qu'elles existent, semblent peu efficaces. Les déterminants de la taille des transactions illégales sont également mis en évidence au moyen d'une estimation économétrique. Enfin, dans la perspective d'une juste adéquation entre la sanction financière et la gravité du manquement commis, nous proposons une évaluation des méthodes de calcul des profits réalisés par les initiés utilisées par les régulateurs de marché en France, aux États-Unis et en Italie. Quoique beaucoup plus complexe, la méthode utilisée par la SEC fournit des résultats identiques à ceux obtenus à l'aide de l'outil de calcul de l'AMF. Ce dernier est donc à privilégier pour évaluer les profits indus car il s'avère utilisable en toutes circonstances, statistiquement tout aussi robuste et plus simple dans sa mise en œuvre.

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Cette thèse porte sur les choix des investisseurs de long terme en matière de gestion de portefeuille ainsi que sur les primes de risque offertes par le marché financier Français. Les travaux réalisés dans cette thèse se proposent d’apporter un éclairage ainsi que des arguments en faveur des placements à caractère long, risqué et productifs.En matière de gestion de portefeuille, ce travail apporte plusieurs réponses en matière d’allocation d’actifs et de stratégies optimales d’investissement. Tout d’abord, et en se basant sur des indices boursiers actions et obligataires, il s’avère que le marché français est efficient au sens faible et que l’hypothèse de marche aléatoire n’y est pas rejetée. Ce premier résultat implique que les rentabilités anormales que l’on peut mesurer sur ce marché émanent de facteurs de risque à rémunérer et non pas d’anomalies. Ainsi, dans le deuxième article, on démontre une prime de valeur persistante au sein du marché Français sur la période étudiée. Par contre, la prime de taille n’est observable que pour les titre à ratio valeur comptable sur valeur de marché très faibles ou très élevés ainsi que pour les titres ayant une rentabilité cumulée passée élevée. Aussi, investir dans les entreprises à momentum élevé mène toujours à des rentabilités meilleures quelle que soit la taille de l’entreprise considérée. On confirme également que la bonne spécification du portefeuille de marché est sine qua non pour une évaluation correcte des actifs financiers. Dans le troisième article, et dans une optique multi-périodiques de gestion de portefeuille, l’écart-type des rentabilités annualisées des actifs risqués décroit lorsqu’on allonge la période de détention ce qui implique que les gestionnaires de portefeuille tendent à biaiser les allocations vers des actifs plus sûrs et négligent par cela un manque à gagner. Ce travail démontre également que détenir un portefeuille d’actions de petites capitalisations s’avère un placement optimal pour les investisseurs ayant un horizon long. Ces résultats mettent en lumière des règles prudentielles inefficaces du point de vue des assurés d’une part, et, mettent en évidence la nécessité de mesures visant à relancer les marchés pour les petites entreprises et de faciliter leur accès au financement direct d’autre part.

Malgré l'importance que les ETF ont récemment acquise, on sait peu de choses sur leur liquidité. L'opinion conventionnelle sur la liquidité des ETF est que ce qui importe vraiment n'est pas la taille de l'ETF ou son volume de transactions mais la liquidité de son indice de référence. Nous soutenons que si la création/le rachat crée effectivement un lien étroit entre la liquidité de l'ETF et celle de l'indice, d'autres facteurs sont susceptibles d'affecter la première. L'objectif de notre article est de fournir des preuves empiriques des déterminants des écarts sur les marchés des ETF sur actions européennes depuis leur création en 2000 jusqu'à la fin de 2011. Nous constatons que, si la liquidité des ETF dépend effectivement de la liquidité de leur indice de référence, la taille compte également : les ETF plus grands et plus fortement négociés affichent des spreads plus serrés. Nous constatons également que les ETF synthétiques présentent des spreads plus faibles que les ETF physiques, mais que cet effet devient non significatif lorsque la concurrence est prise en compte. Enfin, la fragmentation du marché affecte également les spreads mais de manière différente pour les ETF physiques et synthétiques, ce qui peut s'expliquer par le degré de fragmentation auquel ces ETF sont réellement confrontés.

Cet article examine l'impact de la liquidité du marché sur les caractéristiques des offres saisonnières d'actions (SEO) en France. Nous trouvons que, en plus de la prise en charge par les détenteurs de blocs, la liquidité est un déterminant important du choix de la méthode d'introduction en bourse des SEO. Nous documentons des coûts d'introduction en bourse plus élevés pour les offres directes d'actions, mais aussi une meilleure liquidité du marché boursier après les offres publiques et les droits de standby par rapport aux droits non assurés. Après avoir contrôlé l'endogénéité dans le choix de la méthode d'introduction en bourse, nous constatons que les offres publiques pures et les droits de standby sont comparables en termes de coûts directs et d'amélioration de la liquidité. Nos résultats fournissent un nouvel éclairage sur les raisons pour lesquelles les entreprises choisissent l'appel public à l'épargne malgré des coûts apparemment plus élevés.

Cet article examine l'impact de la liquidité du marché sur les caractéristiques des offres saisonnières d'actions (SEO) en France. Nous trouvons que, en plus de la prise en charge par les détenteurs de blocs, la liquidité est un déterminant important du choix de la méthode d'introduction en bourse des SEO. Nous documentons des coûts d'introduction en bourse plus élevés pour les offres directes d'actions, mais aussi une meilleure liquidité du marché boursier après les offres publiques et les droits de standby par rapport aux droits non assurés. Après avoir contrôlé l'endogénéité dans le choix de la méthode d'introduction en bourse, nous constatons que les offres publiques pures et les droits de standby sont comparables en termes de coûts directs et d'amélioration de la liquidité. Nos résultats fournissent un nouvel éclairage sur les raisons pour lesquelles les entreprises choisissent l'appel public à l'épargne malgré des coûts apparemment plus élevés.

Le principe du marché centralisé dirigé par les ordres s'est longtemps imposé comme la référence unique en matière d'organisation des transactions. Les succès remportés dès les années 70 par les systèmes d'échanges alternatifs (marchés dirigés par les prix et systèmes privés de négociation) ont cependant montré l'inadaptation des structures traditionnelles aux nouvelles exigences nées de l'institutionnalisation des marchés. Trop rigides, trop transparentes, insuffisamment liquides, celles-ci semblent synonymes, pour les investisseurs ayant à réaliser des échanges importants, de couts de transaction élevés. Partant de ce constat, des structures telles que le NYSE ou la bourse de Paris se sont dotées d'un marché de blocs afin d'offrir aux investisseurs institutionnels des conditions de négociation plus adaptées à leurs besoins. Ainsi, les marchés de blocs sont supposés apporter un supplément de liquidité aux structures centralisées qu'ils complètent. Les travaux présentés visent à étudier la réalité de cet apport dans le cas du marché hors-CAC des blocs de la bourse de Paris. L'étude montre que ce compartiment ne capte qu'une part réduite, environ 10 à 15%, des transactions atteignant la taille normale de bloc, le reste étant du ressort du CAC. Plusieurs phénomènes peuvent expliquer ce résultat. Si les couts de transaction sur le système CAC (fourchette de prix, effets temporaire et permanent des ordres sur les prix) sont une fonction croissante du nombre de titres échangés en raison de l'information privée contenue dans les ordres, les investisseurs, en échangeant de façon stratégique, peuvent dans le même temps minimiser l'impact de leurs transactions sur les prix. L'anonymat, la rapidité d'exécution permis par le système CAC semblent également des facteurs appréciés des investisseurs. Enfin, le marché hors-CAC ne présenterait d'intérêt que pour les agents qui peuvent signaler de façon crédible le caractère non-informe de leur demande.