GERMAIN Laurent

Dans cette thèse, nous nous proposons d’examiner plusieurs théories modernes de financed’entreprise. L’objectif est d’étudier les résultats suggérés par les études récentes sur des sujets tels que les politiques de dividendes, les problèmes d’agence, ou encore le financement des entreprises, et testés sur des organisations modernes. Dans cette optique, nous étudions plus particulièrement les firmes qui étaient cotées à Paris au début du XXème siècle.Tout d’abord, nous avons concentré cette étude sur le contexte général de la théorie d’agence, et tenté d’examiner si ce modèle pouvait être appliqué aux firmes de la période précédant la première guerre mondiale. Nous montrons ainsi que c’était le cas. Certains éléments mis en lumière par des études récentes sur ces firmes montrent que ce qui est aujourd’hui appelé « problèmes d’agence » constituait déjà un risque majeur pour elles. De surcroît, les écrits contemporains de ces entreprises du début du XXème siècle ou avant avaient parfaitement identifié ces problèmes comme étant majeurs pour elles mais aussi pour les investisseurs potentiels prêts à participer à leur financement. Dans ce contexte général d’asymétrie d’information et des « problèmes d’agence » potentiellement sévères en résultant, nous nous interrogeons également sur le financement de l’innovation et donc sur la contribution des marchés financiers à leur croissance. Nous montrons que les firmes innovantes de l’époque (soit les firmes de la 2nde Révolution Industrielle) bénéficiaient d’un soutien mitigé de la part des marchés-actions parisiens. Si l’on mesure ce soutien potentiel par le Q de Tobin, ces entreprises de la 2nde RI bénéficiaient de conditions avantageuses quant à leur financement. Au contraire, s’il est mesuré par le taux de dividende, ce soutien est beaucoup moins clair.Les entreprises ayant déjà trouvé un financement devaient ensuite rémunérer leurs actionnaires : elles devaient en particulier leur distribuer des dividendes. Les dernières parties de cette thèse étudient ainsi les politiques de dividendes mises en place par les firmes de la place de Paris au début du XXème siècle. Nous étudions d’abord les politiques de dividendes effectivement mises en place et montrons que ces dividendes étaient payés dans le but de diminuer les coûts d’agence, et en particulier dans le but de réduire les coûts de speculative monitoring. Dans un deuxième temps, nous comparons ces politiques réelles à celles fixées dans le cadre d’une règle statutaire de distribution des profits, qui déterminait l’allocation d’un certain montant de ces profits aux actionnaires. Cette comparaison pourrait permettre d’estimer si et à quel point ceux qui « contrôlaient » la firme suivaient strictement cette règle, et s’ils n’utilisaient pas les exceptions possibles à celle-ci pour en extraire des bénéfices privés au détriment des actionnaires extérieurs et minoritaires. Nous montrons qu’ils allouaient une part des profits cohérente avec celle qui était attendue en moyenne par tous les actionnaires. Si plusieurs interprétations de ce phénomène sont possibles, une explication pourrait résider dans le fait que la règle statutaire constituait un bon moyen de limiter les conflits entre ceux des actionnaires qui contrôlaient la firme et les autres.

A travers les siècles, les institutions financières ont façonné le paysage financier et influencé l’activité économique. L’objectif de cette thèse est de mettre en évidence, d’un point de vue théorique, les limites fondamentales des institutions modernes et d’en déduire les implications concernant le futur rôle de ces institutions.Le premier chapitre propose un analyse des Chambres de Compensation. A la suite de la crise financière de 2008, les autorités financières à travers le monde ont mis en place des réglementations imposant la compensation centrale sur la plupart des produits dérivés. Nous montrons que la compensation centrale nécessite un plus grand niveau de liquidité que la compensation bilatérale.Le second chapitre présente un modèle d’apprentissage en temps continu censé représenter le processus d’apprentissage d’une institution par rapport à une information cachée détenue par le marché. A l’équilibre, le niveau d’incertitude perçue par les agents, constitue une limite fondamentale du rôle des institutions financières.Le dernier chapitre introduit et analyse le Lightning Network qui est un réseau de paiement basé sur la Blockchain. Il permet aux utilisateurs de transférer de la valeur de façon instantanée sans avoir recours à un tiers de confiance. Nous discutons des implications à propos de la structure de ce réseau de paiement ainsi que de sa capacité à prendre une place importante dans le paysage financier.

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Nous analysons le résultat de \ud permettant à un opérateur averse au risque de répartir son ordre entre \ud teneurs de marché averses au risque. Nous constatons que l'utilité espérée agrégée du profit des teneurs de marché peut augmenter avec le nombre de teneurs de marché et \ud que la liquidité globale augmente toujours avec lui. Malgré cette dernière constatation, \ud nous montrons que le coût de la négociation pour les négociants augmente avec le nombre de \ud de teneurs de marché, tel que mesuré par leur utilité espérée agrégée du profit. Plus l'aversion au risque des plus l'aversion au risque des teneurs de marché est grande, plus ce coût est important. Nous constatons également \ud que lorsque le nombre de teneurs de marché tend vers l'infini, leur utilité agrégée attendue du profit tend vers zéro. Nous obtenons également que l'utilité espérée du profit individuel et global des teneurs de marché \ud individuelle et agrégée des teneurs de marché peut augmenter avec leur aversion au risque. Nous obtenons également que l'utilité espérée du profit individuel et agrégé des teneurs de marché peut augmenter avec leur aversion au risque et que l'utilité espérée du profit du négociant peut augmenter ou diminuer avec l'aversion au risque des teneurs de marché. Nous offrons une réponse potentielle au débat en cours concernant la compétitivité des cambistes. au débat actuel concernant la compétitivité des cambistes. En effet, l'aversion au risque \ud l'aversion au risque réduit la concurrence entre les teneurs de marché. En effet, l'aversion au risque réduit la concurrence entre les teneurs de marché car elle agit comme un engagement des teneurs de marché à fixer des prix plus élevés. Cet engagement est d'autant plus fort que l'aversion au risque est élevée. plus l'aversion au risque est élevée.

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Cette thèse étudie le comportement des investisseurs au travers de leur performance et de leurs attentes durant les crises financières de 2008-2011 et de leurs croyances. Elle se compose de trois chapitres. Dans le premier chapitre, nous faisons une revue de la littérature existante sur la performance des investisseurs individuels, leur biais comportementaux et leurs préférences. Nous montrons les principales lacunes en termes de performance des investisseurs individuels ainsi que leurs principaux biais comportementaux. Nous mettons également en lumière l’apport des neurosciences dans la compréhension du comportement des investisseurs individuels. Dans le deuxième chapitre, nous étudions l’impact des crises financières de 2008-2011 sur la performance des investisseurs individuels et leurs attentes à l’égard de leurs intermédiaires financiers dans quatre différents pays : Allemagne, Belgique, Luxembourg, France. Nous établissons également une comparaison en fonction du niveau de richesse des investisseurs à l’intérieur de chaque pays mais aussi globalement. Nos données proviennent de questionnaires distribués à des gestionnaires d’actifs dans les plus grandes banques des pays pris en considération ainsi que des données de marché historiques pour chacun de ces pays. Nous montrons que les investisseurs les plus fortunés sont les moins réfractaires à la prise de risque que ce soit avant ou après les crises financières, quel que soit le pays pris en considération. Nous remarquons aussi que ces derniers adoptent les stratégies d’investissement les moins conservatrices. Enfin nous notons un important changement des attentes des investisseurs par rapport à leurs intermédiaires financiers, demandant plus de transparence et un meilleur service clientèle, quel que soit le niveau de richesse. Nous montrons enfin que ces attentes peuvent être contradictoires notamment chez les investisseurs les moins fortunés. Dans le troisième chapitre, nous fournissons un test expérimental sur la formation des croyances chez les investisseurs individuels d’après le modèle de Brunnermeier et Parker (2005). Nous utilisons à cet effet une expérimentation avec deux loteries identiques exceptées leur skewness. Nous montrons que les participants à cette expérimentation ressentent des émotions par anticipation une fois qu’ils ont pris connaissance de la loterie à laquelle ils vont jouer. Ces émotions se forment à partir de la deuxième minute d’attente et restent stables jusqu’à ce qu’ils prennent connaissance de leurs gains. Par ailleurs, ces émotions par anticipation sont aussi fortes que celles ressenties une fois leurs gains connus. Enfin nous montrons que les sujets participants à la loterie avec une skewness positive présente moins de capacité d’auto régulation que les autres sujets. Les émotions qu’ils ressentent sont plus fortes et plus persistantes que chez les autres.

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Cette thèse étudie l’impact de la composition du conseil d’administration sur la performance financière d’une entreprise. Elle est composée de trois chapitres. Dans le premier chapitre, nous effectuons une revue de la littérature sur les conseils d’administration. Nous pointons l’évolution de la gouvernance des entreprises au cours des dernières décennies, et montrons en quoi l’efficacité des conseils d’administration est devenue un sujet majeur de ce champ de recherche et une préoccupation importante des actionnaires et des régulateurs. En particulier, après avoir présenté le cadre théorique de la gouvernance, nous présentons les résultats des articles académiques étudiant l’impact de la composition du conseil d’administration sur la performance de l’entreprise. Dans les deuxième et troisième chapitres, nous étudions l’impact de la présence de différents types d’administrateurs au sein du conseil. Dans le deuxième chapitre, nous proposons un modèle théorique pour tenter de comprendre et de déterminer l’impact de la représentation salariale au conseil d’administration sur la valeur actionnariale de l’entreprise et sur l’horizon de ses investissements. Nos résultats suggèrent que la représentation salariale peut s’envisager comme un choix, pour les actionnaires, entre liquidité et information. Nous montrons que lorsque des représentants des salariés siègent au conseil d’administration d’une entreprise, celle-ci a une plus grande probabilité d’investir dans des projets à long-terme qu’une entreprise sans représentation salariale. Nous montrons également que les salariés ayant accès à une information interne précieuse, leur présence au conseil d’administration peut permettre d’augmenter la valeur actionnariale de l’entreprise. Ainsi, nous proposons un modèle de la représentation salariale cohérent avec certaines études empiriques. Dans le troisième chapitre, nous étudions empiriquement l’impact des connexions politiques sur le taux d’intérêt d’emprunts bancaires en utilisant un échantillon de prêts concernant des entreprises de plusieurs pays. Si ce sujet a déjà été largement traité, nous proposons une nouvelle définition de la connexion politique que nous subdivisons en deux catégories, selon l’exposition médiatique, forte ou faible, des politiciens. Les politiciens les plus en vue sont aussi ceux pour lesquels le risque d’être soupçonné de conflit d’intérêt ou de manquement à l’éthique est le plus important, et pour qui le coût d’un scandale est le plus élevé. Aussi discriminons-nous les connexions politiques selon qu’elles impliquent des politiciens très en vue ou des politiciens à un niveau inférieur. Cette division se fonde sur l’hypothèse que les politiciens les plus exposés sont, ayant le plus à perdre d’un scandale, disposent de la marge de manœuvre la plus réduite en tant que dirigeants d’entreprise et sont donc les moins à même d’impacter la performance de l’entreprise. Nos résultats confortent la pertinence d’une telle redéfinition de la connexion politique en fonction de la visibilité des politiciens concernés. Nous montrons en particulier que les entreprises politiquement connectées qui empruntent auprès de banques politiquement connectées le font à des taux significativement inférieurs à celles non connectées, et que cet effet est plus important lorsque la connexion de l’emprunteur passe par un politicien moins exposé. Nos résultats suggèrent que l’effet est encore plus fort si la banque est elle aussi connectée par l’intermédiaire d’un politicien moins exposé. Par ailleurs, nous montrons que les entreprises connectées politiquement empruntent significativement moins auprès de banques connectées par l’intermédiaire d’un politicien très exposé médiatiquement. Nos résultats suggèrent enfin que cet effet est plus fort à l’approche d’élections, un moment il est particulièrement coûteux pour un politicien d’être soupçonné de manquement à la déontologie.

Cet article analyse un cadre d'enchères multiples dans lequel des agents stratégiques informés sont dotés de signaux bruités hétérogènes concernant la valeur de liquidation d'un actif risqué. Un résultat est que lorsque la variance du bruit est faible, la compétition entre les traders prend la forme d'une course de rats pendant toutes les périodes de négociation. Lorsque nous augmentons le niveau de bruit dans les signaux des traders, une phase de jeu d'attente apparaît et l'intensité de la course au rat, observée uniquement lors des dernières enchères, diminue. En contraste avec la littérature précédente, lorsque la variance du bruit est très grande, nous observons seulement un jeu d'attente.

Cette recherche analyse l’influence du contexte institutionnel sur la relation entre les choix stratégiques et la performance des groupes d’affaires chinois, en particulier pour les stratégies de diversification et d’internationalisation. Du point de vue théorique, cette étude actualise les connaissances sur l’influence du contexte institutionnel du marché chinois. Ainsi, nous approfondissons la compréhension de la façon dont les vides institutionnels et la transition institutionnelle du marché chinois façonnent le comportement stratégique des groupes d’affaires et notamment leurs décisions relatives à la diversification. Par ailleurs, l’analyse du processus d'internationalisation des multinationales chinoises nécessite l’utilisation d’autres cadres théoriques que ceux proposés par la littérature étudiant les entreprises occidentales. De ce fait, cette étude propose un modèle fondé sur les facteurs institutionnels qui déterminent la compétitivité mondiale et la relation internationalisation-performance des multinationales chinoises. Cette recherche confirme également que, contrairement aux multinationales des marchés développés qui peuvent déployer leurs avantages concurrentiels dans les pays d'accueil, l'internationalisation des multinationales chinoises est un processus d'apprentissage et d'acquisition des actifs stratégiques visant à créer de nouveaux avantages concurrentiels afin de réduire l'écart de compétitivité avec les multinationales des marchés développés. Du point de vue empirique, l’analyse des groupes d'affaires chinois, montre que: (1) La spécialisation et l'internationalisation créent de la valeur pour les groupes d’affaires chinois. (2) La diversification non liée a un effet négatif sur les performances des groupes. (3) Pour la relation entre l’internationalisation et la performance, cette recherche a mis en évidence une relation en U-inversé ainsi qu’une association négative entre la distance institutionnelle entre la Chine et les pays d’accueil et la performance des groupes d’affaires chinois multinationaux.

Suite à l’aggravation des risques catastrophiques, nous assistons depuis presque deux décennies à une mutation et évolution exceptionnelle de l’intermédiation financière, en particulier celle relative aux secteurs des assurances et réassurances. Cette thèse s’intéresse de près aux marchés des assurances et réassurances, principalement en Europe et apporte une évaluation de leur performance en présence des grandes catastrophes naturelles et techniques, identifiées comme étant des risques majeurs. Chacun des chapitres propose une analyse de l’impact des sinistres majeurs sur la performance des assureurs européens, en testant d’une part la robustesse de leur loss ratio (chapitre 1) et en étudiant d’autre part la variabilité de leurs rendements boursiers (chapitre 2). Une extension de cette étude consiste à mener une comparaison internationale avec les marchés d’assurances américains et japonais (chapitre 3). De manière transversale, nous avons pris en considération dans les trois chapitres le rôle que joue la règlementation dans chaque marché.

Cette étude examine le rôle du contexte institutionnel dans la relation stratégie-performance des groupes d'entreprises chinoises, en particulier pour la diversification et l'internationalisation. Théoriquement, en démontrant les développements actuels en Chine concernant les systèmes politiques, l'ouverture du marché, les marchés des produits, des capitaux et du travail, nous approfondissons la compréhension de la façon dont les vides institutionnels et la transition institutionnelle sur le marché chinois façonnent le comportement stratégique des groupes d'entreprises chinois. Empiriquement, sur la base de 186 observations de groupes d'entreprises chinoises entre 2008 et 2010, nous avons constaté que : (1) Pour les groupes nationaux et multinationaux, la diversification non liée est montrée comme ayant un effet destructeur sur la performance. (2) La diversification liée est rentable pour les groupes d'entreprises nationaux. (3) Inversement, les groupes d'affaires multinationaux devraient augmenter leur niveau de spécialisation pour être plus performants sur le marché international. De plus, pour la relation internationalisation-performance, nous avons trouvé un inverse.

Cette thèse vise à étudier la gouvernance des entreprises en Malaisie. Nous examinons les déterminants de la structure du conseil d'administration, le cadre réglementaire, l'impact de la réforme de la gouvernance d'entreprise et le rôle de Datukship dans les conseils d’administration de Malaisie. Le premier chapitre traite de la littérature appliqué à notre sujet. Le deuxième chapitre examine l'impact des réformes de la gouvernance d'entreprise en Malaisie. Nous étudions les tendances et les déterminants de la structure du conseil d’administration et le niveau de conformité des entreprises avec l'exigence du Code Malaisien de la Gouvernance d'Entreprise (le Code). Nous constatons que l'indépendance du conseil d'administration augmente, que les structures du conseil d'administration sont en corrélation avec le niveau de fonctionnement des entreprises et que le niveau de conformité des entreprises malaisiennes est plus élevé que celui des entreprises britanniques. Le troisième chapitre est une étude d’événement qui mesure les effets de l’annonce de l'adoption du Code. Nos résultats suggèrent que le marché réagit positivement à la réforme. Les entreprises liées au gouvernement (GLCs) réagissent positivement à l'annonce mais l’effet est plus modéré pour les entreprises non-GLCs. Le quatrième chapitre présente une nouvelle approche afin d’étudier le rôle des directeurs Datuk. Datuk, est un titre honorifique accordé par les Rois en Malaisie. L’objectif de ce chapitre est d’étudier si la présence de Datuk dans un conseil d’administration profite à celui-ci et améliore la performance financière de l'entreprise.

Cette thèse porte sur des modèles de dynamique des prix sur les marchés financiers. Elle se concentre en particulier sur la révélation de l'information dans les marchés et la distorsion possible de leur interprétation sur les cours boursiers pouvant conduire à la formation de bulles spéculatives. Les deux premiers chapitres présentent une revue de la littérature et un résumé extensif des principaux résultats de notre thèse. On développe en particulier les notions d'efficience informationnelle, de finance comportementale et d'équilibre bayésien. Le troisième chapitre présente des investisseurs qui peuvent diviser leurs ordres entre plusieurs teneurs de marché. Puisque tous les intervenants sont averses au risque ils échangent sur une base informationnelle et sur un niveau optimal d'actifs risquésà détenir. Nous montrons que plus les teneurs de marché sont averses au risque moins ilsfournissent de liquidité. De plus, la concurrence entre les marchés n'est pas à l'avantage automatique des investisseurs. Dans le chapitre quatre, nous confrontons des agents informés rationnels à des agents surconfiants et à des agents qui échangent sur la base de la tendance boursière. Nous avons établi que la rétroaction augmente la volatilité des prix et est la cause principale de la formation de bulles spéculatives. Les agents surconfiants augmentent la qualité des prix en présence de rétroaction. Le chapitre cinq est une généralisation du modèle de Kyle (1985) avec plusieurs initiés qui ont des signaux bruités hétérogènes. Nous établissons que l'efficience d'un tel marché est très forte at que les signaux doivent être d'autant plus précis que le nombre d'enchères ou le nombre d'initiés est élevé.

Cette thèse porte sur la révélation, la transmission et la perception d'information sur les cours boursiers. Elle traite principalement de l'impact de l'information publique rapportée par les média. Le premier chapitre est une revue de littérature présentant le cadre théorique de notre recherche. Nous effectuons, tout d'abord, un rappel de la théorie de l'efficience des marchés et de ses limites, et une présentation de la méthodologie des études d'événements. Ensuite, nous exposons une synthèse des travaux relatifs à l'impact de l'information sur les prix, en insistant plus particulièrement sur le rôle joué par les média et les analystes financiers dans la diffusion de cette information. Le deuxième chapitre présente une étude empirique, qui vérifie si les recommandations d'analystes financiers diffusées par la presse quotidienne allemande, et concernant les sociétés cotées au DAX30 (de septembre 2000 à avril 2002), ont un impact sur le prix des titres, et si cet impact varie selon le type de média : presse quotidienne généraliste, financière et émission de télévision. Nos résultats concordent avec la littérature et montrent que, la plupart du temps, le marché a intégré l'information avant le jour de la diffusion de la recommandation. Ceci étant, nous observons encore pour certains média et pour certains types de recommandations un impact significatif à la date de la diffusion. Cependant, les gains espérés en bâtissant une stratégie de trading sur ces recommandations sont relativement modestes, et, compte tenu des coûts de transactions, ne semblent pas suffisants pour " battre " le marché. L'hypothèse d'efficience ne semble donc pas véritablement remise en cause. Le troisième chapitre étudie l'effet du nombre de recommandations sur l'évolution des cours. L'hypothèse sous-jacente est celle du " truth effect ", documenté en psychologie, qui montre qu'une information répétée est perçue comme plus crédible. L'étude porte sur la période de septembre 2000 à avril 2002 et concerne les entreprises du DAX 30. Les résultats montrent que le nombre de recommandations publiées dans les média (indicateur de couverture médiatique) influe significativement sur la variation du Q de Tobin (indicateur de changement de valeur), positivement pour le nombre de recommandations à l'achat et négativement pour le nombre de recommandations à la vente. Le sens de cette relation est cependant ambivalent car la variation de valeur parait jouer également sur le nombre de recommandations publiées : la perception des investisseurs et celle des analystes au travers de leurs recommandations diffusées dans les média (hormis les recommandations à la vente diffusées par la télévision) semblent se conforter l'une l'autre. Dans le chapitre 4, nous avons analysé comment le marché boursier perçoit la concurrence duopolistique entre Airbus et Boeing à travers l'étude des annonces de commandes parues dans la presse et leur impact sur le prix des titres des deux compétiteurs. Ce travail est le premier à notre connaissance à faire le lien direct entre ventes individuelles et valeur de marché. Nos résultats montrent que les annonces de commandes bénéficient plus au vendeur qu'à son concurrent, et qu'il existe une certaine symétrie des impacts d'annonce de commande sur l'entreprise concernée et sa concurrente.

Cette recherche s'inscrit dans la théorie de la microstructure. Le premier chapitre est une revue de la littérature sur la révélation d'information pendant la pré-ouverture de marches gouvernes par les ordres et sur les modèles de vente d'information. Le deuxième chapitre propose une analyse théorique du mécanisme de pré-ouverture de marches gouvernés par les ordres. Le modèle de vives (1995) où les investisseurs n'observent qu'un seul signal, avant le début du jeu, est étendu au cas plus général où ils reçoivent une suite de signaux pendant le jeu. La vitesse de révélation de l'information est alors sensiblement plus grande. Dans le troisième chapitre, il est proposé un modèle sur un intermédiaire financier qui, d'une part, effectue des transactions pour son propre compte et, d'autre part, gère les fonds d'un client. Cette gestion de fonds peut être interprétée comme une vente indirecte d'information. Les contrats de vente d'information permettent à l'informé de s'engager de façon crédible à rajouter du bruit sur le marché et ainsi d'augmenter les profits totaux du client et de l'informé. Dans le dernier chapitre, l'étude précédente est généralisée au cas d'un oligopole de vendeurs d'information. Dans ce contexte, le paradoxe de Grossman et Stiglitz (1980) est renversé : lorsque l'acquisition d'information est gratuite, les prix ne sont plus du tout informatifs car le nombre de vendeurs est infini à l'équilibre. En revanche, le contenu informationnel des prix est d'autant plus grand que le coût d'acquisition de l'information est important. Enfin, les profits espérés des vendeurs d'information restent positifs même lorsque leur nombre tend vers l'infini.