POUGET Sebastien

Les interactions entre changement climatique et institutions financières sont encore insuffisamment explicitées. A travers des travaux économiques et une analyse managériale des pratiques d'un investisseur institutionnel français, cette thèse analyse la double problématique à laquelle sont confrontées ces organisations : mesurer leur impact extra-financier tout en gérant de nouveaux risques financiers induits par le changement climatique. Nous montrons d’abord comment les acteurs de l’organisation s'appuient sur un référentiel global - les objectifs de développement durable des Nations Unies – pour répondre aux enjeux de la mesure d’impact de l’investissement responsable. Nous montrons ensuite qu'un scénario de transition énergétique brutal augmente de manière significative les risques financiers des entreprises de certains secteurs et que ce risque n'est, à ce jour, que partiellement pris en compte par les marchés financiers. L’analyse des pratiques au niveau micro montre que ce manque de prise en compte peut s'expliquer par l'impact des routines existantes sur la construction et l'utilisation de nouveaux outils de gestion des risques climatiques et par des perceptions du risque trop éloignées de celles des climatologues.

Cet article étudie le rôle des périodes de préouverture dans la formation de la liquidité et le bien-être sur les marchés financiers. Comme aucune transaction n'a lieu pendant ces périodes de préouverture, leur importance économique pourrait être remise en question. Nous modélisons un marché où la participation coûteuse et l'asymétrie d'information empêchent la liquidité latente de s'exprimer. À l'équilibre, les initiés ayant une aversion au risque utilisent les périodes de préouverture pour mieux coordonner l'offre et la demande de liquidité en communiquant les besoins de liquidité, améliorant ainsi le bien-être. La communication partielle ou totale des signaux privés par l'initié avec l'actif lors des périodes de préouverture n'améliore pas toujours la formation de la liquidité, mais améliore le bien-être en réduisant le risque de sélection adverse auquel est confronté l'outsider, et en augmentant la probabilité de son entrée. Nos résultats ont des implications pour la gestion de portefeuille et la conception des marchés financiers.

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Les investisseurs institutionnels s'engagent-ils dans la question des externalités produites par les entreprises, telles que les émissions de gaz à effet de serre ? Nous étudions le vote dans les assemblées générales des actionnaires de deux investisseurs emblématiques : BlackRock, un gérant de portefeuille majeur au niveau international, et le Fonds Norvégien, un fonds souverain responsable. Nos données couvrent l'année 2014 et contiennent 35 382 résolutions votées par les deux institutions dans 2 796 entreprises partout dans le monde. Les deux investisseurs, dits universels, s'opposent au management plus souvent sur des questions liées aux externalités que sur des questions financières. Le Fonds norvégien est plus actif sur les résolutions portant sur des externalités liées aux questions environnementales et sociales que sur celles de gouvernance. La différence de comportement entre les deux investisseurs est encore plus importante si l'on se focalise sur les résolutions liées au changement climatique. Au final, la logique de philanthropie déléguée semble être une motivation plus forte que celle d'investisseur universel pour combattre les externalités.

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Nous étudions le comportement des investisseurs individuels sur les marchés financiers en combinant les réponses au questionnaire MiFID et les données bancaires de plus de 98,000 clients d’une grande banque Européenne. Tout d’abord, nous étudions la participation sur les marchés actions. Nous montrons que la tolérance au risque et les attitudes face aux pertes auto-évaluées des clients sont de forts prédicteurs de l’investissement en actions tout en contrôlant les déterminants classiques. Puis, dans le cadre de la comptabilité mentale, nous créons une typologie d’objectifs mentaux et montrons que les décisions financières des clients sont cohérentes avec leurs objectifs mentaux. Enfin, nous analysons le comportement des investisseurs détenant directement au moins une action étrangère. Nous montrons qu’ils détiennent des portefeuilles d’actions plus diversifiés que les investisseurs domestiques. Ces investisseurs sophistiqués sont plus tolérants au risque, moins sensibles aux pertes et plus instruits en matière financière mais sont sujets au biais national.

Ce mémoire de thèse est organisé en trois articles. Le premier est dédié au cas des moulins de Toulouse dont les données nous permettent de tester certains points de la théorie de l’évaluation des actifs. Plus précisément, nous proposons une mesure de la consommation locale et réalisons une analyse basée sur l’entropie relative pour extraire le facteur stochastique d’actualisation de cette économie. Nous observons que ce dernier est lié à la consommation et qu’un modèle simple à la Lucas n’est pas rejeté pour des niveaux d’aversion pour le risque bas. Dans le second article, nous décrivons de manière purement théorique la relation entre le volume d’échange et la composition du marché par le biais d’un modèle où les préférences d’un agent dépendent de son environnement et où un choc de liquidité peut survenir de manière collective pour tous les membres d’un même groupe. Nous introduisons alors le concept de canal désirable comme condition nécessaire à la réalisation d’un échange et lions la topologie du réseau au volume espéré des échanges. Le troisième article porte sur le rôle des statuts sociaux dans la dynamique de marché. Nous proposons un modèle où deux types de biens sont disponibles, un bien positionnel et un bien non positionnel. En distinguant dans l’économie ceux possédant un statut et ceux qui n’en possèdent pas nous justifions comment les échanges prennent place au cours du temps par rapport à cette distinction sociale. Les prédictions du modèle sont alors testées sur les données historiques des moulins de Toulouse.

Ce travail de recherche s’évertue à mieux comprendre les effets d’un ou plusieurs chocs exogènes dans un marché financier. Plus précisément, nous tentons d’étudier l’impact d’un choc informationnel sur les comportements des prix des actifs, les bulles spéculatives, la volatilité des prix, le volume de transactions et les prévisions des analystes. Ainsi, pour ce faire,nous décomposons la problématique en trois articles. Le premier article présente une analyse empirique qui teste les effets d’un choc exogène attendu - l’annonce du Brexit - sur la performance à court terme et à long terme des entreprises britanniques et européennes cotées en bourse. Nos résultats montrent que l’annonce du Brexit impacte négativement la performance à long terme des firmes britanniques et des firmes européennes puisque celles-ci font la plupart de leurs activités commerciales avec la zone britannique. Dans le deuxième essai,nous testons les effets d’un choc exogène attendu et inattendu de la valeur fondamentale dans un marché expérimental. Nos résultats montrent que les chocs ont un effet négatif sur la déviation des prix par rapport à la valeur fondamentale et un effet positif sur l’hétérogénéité des croyances quel que soit le type de choc, attendu ou inattendu, et quelle que soit sa direction,à la hausse ou à la baisse. Le troisième article se concentre sur les effets de multiples chocs inattendus dans un marché expérimental. Nos principaux résultats sont les suivants : les multiples chocs à la baisse réduisent le volume de transactions et la volatilité des prix tandis que les multiples chocs à la hausse n’ont pas d’effet sur le volume de transactions et augmentent la volatilité des prix. Enfin, nous observons, seulement dans les marchés sans chocs, un lien positif entre le volume de transactions et l’hétérogénéité des croyances.

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Cet article étudie l'impact du biais de confirmation sur les marchés financiers. Nous proposons un modèle dans lequel certains opérateurs peuvent ignorer de nouvelles preuves incompatibles avec leur hypothèse favorite concernant l'état du monde. Le biais de confirmation fournit une justification unifiée pour plusieurs faits stylisés existants, y compris la volatilité excessive, le volume excessif et le momentum. Il fournit également de nouvelles prédictions pour lesquelles nous trouvons un support empirique en utilisant des données sur les prévisions de bénéfices des analystes : les traders mettent à jour leurs croyances en fonction du signe des signaux passés et des croyances précédentes, et, au niveau du stock, les différences d'opinion sont plus importantes lorsque les signaux passés ont des signes différents.

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Cette thèse a pour ambition d’analyser si la performance environnementale, sociale et de gouvernance (ESG) est intégrée par les marchés de la dette d'entreprise et souveraine. Le premier chapitre se concentre sur les informations ESG publiés à contenu négatif et leur impact négatif sur le coût de la dette. Plus exactement, dans les secteurs industriels et utilitaires les événements négatifs sociaux et de gouvernance font augmenter le coût de la dette. Également, un bon niveau général de performance ESG agit comme un mécanisme d'assurance contre ces événements négatifs. Dans un deuxième chapitre seront présentés les résultats d’une simulation de portefeuille intégrant la performance ESG d'entreprise. Un gérant de portefeuille peut améliorer le niveau agrégé de la performance ESG du portefeuille de 1,5 écart-type sans faire baisser la performance financière. Ainsi, le gérant peut combiner cette intégration avec des stratégies d'allocation d'actif financiers ou des stratégies de rendement absolu. Dans un troisième chapitre les résultats sur la réduction du coût de la dette dû à une bonne performance environnementale et sociale de souverains émergents seront analysés. Enfin dans le quatrième chapitre je décris comment la performance de gouvernance des souverains influence la différence entre le yield émis en devise étrangère et celui émis en devise locale. Dans les pays développés cette différence augmente avec le risque politique, i.e. le yield étranger augmente plus rapidement que le yield domestique. Dans les pays émergents, c'est l’effet inverse qui est observé. Cette différence entre les deux yields varie plus fortement avec un taux croissant de la dette domestique détenue par des investisseurs étrangers.

Cette thèse doctorale traite des investissements socialement responsables sous plusieurs aspects. Nous cherchons tout d'abord à déterminer comment les entreprises répondent à l'engagement des actionnaires sur des problématiques environnementales et sociales. Notre analyse s'est effectuée sur un ensemble de données recensant les propositions des actionnaires lors des assemblées générales des entreprises du S&P 1500. À travers cette analyse nous tentons de mesurer l'impact du vote ou du retrait d'une proposition sur la performance extra-financière de l'entreprise. Après avoir contrôlé d'éventuels problèmes d'endogénéité, nous constatons une association positive entre la soumission de propositions à la fois environnementales et sociales au cours d'une même année et l'amélioration de la performance extra-financière de l'entreprise, à court et à long terme. Les résultats indiquent qu'un engagement actionnarial fort sur des problématiques diverses peut conduire à des changements dans la performance extra-financière des entreprises. Nos travaux de recherche s'attachent également à étudier les dynamiques de vote sous-jacentes aux propositions des actionnaires. Nous essayons de déterminer comment les propositions sur des thématiques similaires, votées (ou retirées) par le passé ou dans la même année, peuvent affecter le résultat du vote pour une proposition d'aujourd'hui. Les résultats obtenus montrent que lorsqu'une thématique a déjà fait l'objet d'une proposition actionnariale par le passé, une nouvelle proposition dans le cadre de cette même thématique recueillerait moins de soutien de la part des actionnaires aujourd'hui. Par ailleurs, un niveau de soutien faible de la part des actionnaires pour une proposition dans le passé signifierait un soutien actionnarial plus réduit pour une proposition dans une thématique similaire aujourd'hui. Nous cherchons aussi à voir dans quelle mesure les informations ESG sont intégrées dans les flux d'informations financières, et notamment à déterminer si les analystes financiers prennent bien en compte l'information extra-financière dans leurs projections financières. Nous constatons que les analystes financiers s'attendent à ce qu'une amélioration dans les avantages sociaux de l'entreprise se traduise par une baisse des bénéfices par action (EPS) à court terme, alors que cet effet n'apparaît pas lorsqu'on se base sur l'EPS réalisé, ce qui laisserait penser que les analystes financiers se trompent dans leurs estimations. Cependant, une diminution des défaillances sur le plan social (i.e. une amélioration de la politique sociale de l'entreprise) se traduit à la fois par une amélioration de l'EPS estimé mais également une hausse de l'EPS réalisé. Par conséquent, les analystes financiers semblent anticiper correctement les impacts positifs générés par l'amélioration dans les défaillances sur le plan social, qui est alors perçue comme un signal positif pour la performance financière de l'entreprise.

: Nous proposons une expérience simple en classe sur les bulles spéculatives : le Bubble Game. Ce jeu est utile pour discuter de l'efficacité du marché et des stratégies de trading dans un cours d'économie financière, et des aspects comportementaux dans un cours de théorie des jeux, à tous les niveaux. Le jeu de la bulle peut être joué avec un nombre quelconque d'étudiants, à condition que ce nombre soit strictement supérieur à un. Les étudiants échangent séquentiellement un actif dont il est publiquement connu qu'il a une valeur fondamentale de zéro. S'il n'y a pas de plafond sur les prix des actifs, des bulles spéculatives peuvent apparaître à l'équilibre de Nash car aucun négociant n'est jamais sûr d'être le dernier dans la séquence du marché. Sinon, l'équilibre de Nash n'implique aucun échange. Les bulles se produisent généralement avec ou sans plafond sur les prix. Les opérateurs qui sont moins susceptibles d'être les derniers et qui ont moins d'étapes de raisonnement à effectuer pour atteindre l'équilibre sont en général plus enclins à spéculer.

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Face au constat d'une vision assez négative de la surconfiance managériale dans les travaux académiques en économie et gestion (analysée dans le premier chapitre de cette thèse) nous présentons des implications plus positives de ce biais sur la performance des entreprises. Ainsi, dans le Chapitre 2 nous réalisons une étude empirique qui tient compte de l'endogénéité de la surconfiance managériale et de sa contingence aux facteurs contextuels tels que la gouvernancede l'entreprise et la rémunération du dirigeant. Nous montrons que lorsque nous corrigeons le biais d'endogenéité dans les données (via la méthode de double différence) nous observons une relation positive entre la surconfiance managériale et la performance. Puis, dans le Chapitre 3 nous proposons un modèle théorique qui vise à présenter un médiateur potentiel de cette relation. Notre modèle prédit qu'un dirigeant surconfiant introduirait des tournois incitatifsau sein de l'équipe managériale plus souvent qu'un dirigeant rationnel. Ces tournois auraient pour effet d'accroitre le niveau d'effort total fourni par les membres de l'équipe managériale et d'améliorer ainsi la performance de l'entreprise. Enfin, dans le Chapitre 4 nous démontrons via une étude sur des entrepreneurs naissants que deux types de confiance différents, la confiance en ses propres compétences et la confiance en la réussite de l'opportunité entrepreneuriale, ontdes effets opposés sur la probabilité de réussite du processus entrepreneurial. Le premier type a un effet positif alors que le second a un effet négatif sur la probabilité de créer une entreprise opérationnelle.

Cette thèse consiste en trois chapitres distincts. Dans le premier chapitre, je teste l'hypothèse selon laquelle le format d'affichage de l'information financière affecte les décisions des investisseurs individuels. Je montre qu'un affichage plus efficace permet aux individus de mieux gérer leurs ordres à cours limité en minimisant le risque de sélection adverse encouru en utilisant ces ordres. Cela suggère que les investisseurs individuels ont une rationalité limitée. Dans le second chapitre, je teste si les stratégies de trading apporteuses de liquidité peuvent générer des profits, après coûts de transactions, pour les traders actifs qui les implémentent. Je montre que seuls les individus situés dans le plus haut décile de performance peuvent battre le marché de façon persistante en utilisant des stratégies hautement contrariantes qui nécessitent l'utilisation massive d'ordres à cours limité. Les limites-à-l'arbitrage semblent expliquer ce phénomène. Dans le troisième chapitre, j'étudie les stratégies des individus autour des annonces de résultats. Je montre que les allers-retours qui sont implémentés un jour avant une annonce génèrent en moyenne des profits plus élevés et sont plus courts en durée que ceux implémentés en temps normal. Les individus clôturent leurs positions gagnantes le jour de l'annonce, ce qui peut ralentir l'ajustement des prix suite à l'annonce.

Nous utilisons l'expérience historique unique de la société Bazacle de Toulouse comme laboratoire pour tester la théorie de l'évaluation des actifs. La société Bazacle est la plus ancienne société par actions documentée. Fondée en 1372 et nationalisée en 1946, elle a été une entreprise de mouture de céréales pendant la majeure partie de ses 600 ans d'histoire. Nous recueillons les prix des actions et les dividendes sur toute sa durée de vie. Le rendement moyen des dividendes en termes réels était légèrement supérieur à 5 % par an, tandis que la croissance des prix à long terme était proche de zéro. La politique unique de dividendes à versement intégral de la société nous permet d'estimer un modèle d'évaluation des actifs avec des dividendes fondamentalement persistants et une correction du risque variant dans le temps. Le modèle n'est pas rejeté par les données. On constate que les variations des dividendes futurs attendus expliquent entre un sixième et un tiers des variations des prix. De plus, la correction du risque est corrélée avec les chocs macroéconomiques, en particulier avec la volatilité des prix des céréales.

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Cette thèse concerne des décisions dans des situations complexes qui impliquent des valeurs économiques et moraux. Chapitre 2 introduit les décisions morales en contexte économiques en proposant les situations d’un intérêt empirique. Le sujet du chapitre 4 est de restaurer la confiance dans les fonds communs de placement. Les principaux résultats suggèrent que les effets positifs de l’approche ISR sont tributaires de la similarité des valeurs de l’investisseur individuel avec celles du fonds. Chapitre 5 dresse un portrait de l’acceptabilité sociale de la rémunération des dirigeants et celle des politiques de rémunération générales d’une entreprise. Le principal résultat indique l’existence de groupes de personnes qui sont jugent a partir de points de vue personnels sur la justice des rémunérations. Chapitre 6 introduit un jeu expérimental (le dilemme conceal-reveal) qui permet l’étude des personnes ayant le choix entre révéler et cacher des avantages qui seraient jugés comme non méritée par d’autres. Le résultat principal est que les choix ne reposent pas sur une analyse coûts-bénéfices. En conséquence, faire appel aux valeurs moraux peut être une alternative intéressante dans de telles situations. Enfin, les deux derniers chapitres (Chapitre 7 et Chapitre 8) des implications théoriques et pratiques de ces résultats empiriques.

Notre thèse traite des thématiques de la responsabilité sociétale des entreprises (RSE), de sa relation avec la performance économique et financière de l’entreprise, et de l’investissement socialement responsable (ISR). Ces thématiques ont récemment gagné en popularité, favorisées par un contexte de crise économique et environnementale. Notre thèse se compose de quatre principaux chapitres. Notre premier chapitre est une revue de la littérature académique sur la RSE et l’ISR. Nous proposons une revue interdisciplinaire de la littérature académique partagée entre l’économie et les sciences de gestion (éthique appliquée aux entreprises, stratégie et finance). Notre second chapitre est une analyse empirique de la relation entre RSE et performance financière de l’entreprise sous l’angle du coût du capital. Nous nous intéressons à l’impact de la publication d’une notation de la politique de RSE d’une entreprise sur la liquidité de ses titres et la taille de sa base d’actionnaires. Nos troisième et quatrième chapitres sont des analyses des propriétés de portefeuilles d’ISR construits à l’aide de nouvelles méthodes d’allocations. Ainsi nous analysons comment des stratégies d’allocations basées sur le risque modifient la performance des portefeuilles d’actifs financiers émis par des émetteurs ayant une politique de RSE, et réciproquement comment un univers d’investissement composé uniquement d’émetteurs ayant une politique de RSE modifie les propriétés de ces allocations alternatives.

Nous proposons un jeu de bulles qui implique la négociation séquentielle d'un actif communément connu pour être sans valeur. Comme aucun opérateur n'est jamais sûr d'être le dernier dans la séquence du marché, le jeu permet une bulle à l'équilibre de Nash lorsqu'il n'y a pas de plafond sur le prix maximum. Nous effectuons des expériences avec et sans plafond de prix. L'estimation structurelle des modèles de la théorie des jeux comportementaux suggère que les réponses quantiques et les attentes basées sur l'analogie sont des moteurs importants de la spéculation.

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Cette thèse s’attèle à déterminer les conséquences théoriques et empiriques de la considération d’indicateurs socialement responsables dans la sélection de portefeuille traditionnelle. Le premier chapitre étudie la significativité de la perte d’efficience moyenne-variance d’un portefeuille d’obligations souveraines lorsque l’on introduit une contrainte sur la notation socialement responsable moyenne des Etats. En utilisant un échantillon d’obligations d’Etats développés sur la période 1995-2008, nous montrons qu’il est possible d’augmenter sensiblement la notation socialement responsable moyenne sans perdre significativement en termes de diversification. Le second chapitre propose une analyse théorique de l’effet sur la frontière efficiente d’une contrainte sur la notation socialement responsable du portefeuille. Nous mettons en évidence les différents cas de figure pouvant se produire en fonction de la corrélation entre les rendements attendus et les notations socialement responsables et de l’aversion au risque de l’investisseur. Enfin, puisque la question de l’efficience des portefeuilles investis en fonction de critères socialement responsables fait débat dans la littérature financière, un dernier chapitre propose un nouveau test d’efficience moyenne-variance dans le cas réaliste où aucun actif sans risque n’est disponible.

Cette thèse a pour objectif d'étudier le rôle que la diversification des entreprises et la structure de propriété jouent dans le processus de création de valeur. Le deuxième chapitre est consacré à une revue de littérature portant sur les travaux théoriques et empiriques qui analysent l’impact de la structure d’actionnariat et de la diversification des entreprises sur leur valeur de marché. Le troisième chapitre approfondit l'analyse de la diversification des entreprises en étudiant l'effet d'interaction entre diversification des produits et diversification internationale. Ce chapitre considère la relation entre diversification et structure du capital sur un échantillon d’entreprises manufacturières italiennes. Nos conclusions nous permettent de soutenir que cet effet d’interaction a un impact négatif sur la capacité d'endettement. Enfin, le quatrième chapitre étudie l'impact d’une structure d’actionnaires multiples sur la prise de risque des entreprises. L’analyse est menée sur les firmes cotées sur le marché financier américain. La plupart des études antérieures sur la structure de propriété se concentre sur les différences entre les entreprises avec au moins un actionnaire de référence par rapport aux entreprises à l’actionnariat éparpillé, sans tenir compte de l'effet potentiel de l'existence de multiples détenteurs de blocs d’actions sur la volatilité et la performance des titres boursiers. Nous montrons que les détenteurs de blocs jouent un rôle important dans l'atténuation des conflits d'intérêts entre actionnaire majoritaire et actionnaires minoritaires.

Cette thèse étudie la formation des prix dans des marchés financiers expérimentaux, avec valeur commune et asymétrie d'information, inspirés par Plott et Sunder (1982, 1988). Le premier chapitre présente l'intérêt de la méthode expérimentale en finance liée au contrôle de l'environnement et à la qualité de l'observation, et propose une revue de littérature sur la finance expérimentale (MEDAF, efficience des prix, microstructure, rationalité du marché). Dans le deuxième chapitre, I) une enchère double, II) un fixing suivi d'une enchère double, et III) une période de préouverture et un fixing suivis par une enchère double sont expérimentés. Les stratégies d'équilibre sont calculées. Dans nos marchés expérimentaux, la préouverture facilite la découverte des stratégies d'équilibre. Celle-ci est améliorée par l'expérience lorsque les sujets reçoivent les incitations adéquates. Les relations entre les traits psychologiques des investisseurs et leur comportement sont analysées dans le troisième chapitre. Les traits (impulsivité, intelligence sociale, excès de confiance, règles de disponibilité et de représentativité, et biais de confirmation) sont mesurés en administrant un questionnaire aux sujets. Ces sujets participent ensuite à des marchés financiers expérimentaux. Les sujets impulsifs placent plus d'ordres mais ne subissent pas plus de perte que les autres individus. Les sujets trop confiants réalisent plus de pertes que les autres, et le biais de confirmation et l'utilisation de la règle de représentativité ralentissent l'apprentissage des stratégies d'équilibre. Le quatrième chapitre compare un tâtonnement walrasien (TW) et un marché de fixing (MF). Ces deux institutions sont stratégiquement équivalentes. Dans nos marchés expérimentaux, l'efficience des prix est pratiquement parfaite dans les deux structures de marché. Par contre, les coûts de transaction sont plus faibles dans le TW que dans le MF ou les investisseurs n'arrivent pas à découvrir les stratégies d'équilibre.