LECOURT Christelle

Cette thèse aborde trois questions critiques de la modélisation des taux de change : les politiques, la saisonnalité et la détermination. En premier, elle propose de modéliser les politiques de gestion des taux de change en découvrant le panier de facto du renminbi depuis le passage de la Chine d'un régime fixe à un régime intermédiaire en juin 2010. Avec un modèle non linéaire qui identifie les objectifs à long et à court terme, nous démontrons un léger écart du renminbi de sa parité avec le dollar américain vers un ancrage de panier. Deuxièmement, cette thèse étudie la saisonnalité mensuelle du marché des changes. En nous concentrant sur le dollar américain-Deutsche mark suivi du dollar-euro dans un cadre non linéaire, nous documentons les effets persistants de Janvier et Décembre sur le marché des changes de 1971 à 2017. Le différentiel de rendement des actions germano-américaines et les flux d'actions bilatéraux correspondants révèlent des effets similaires sur les deux tiers de l’échantillon, suggérant qu’une surperformance saisonnière du marché boursier d’un pays par rapport à un autre peut induire des carry trades via une fuite simultanée des capitaux vers le marché boursier à rendement plus élevé et une appréciation de sa devise. Finalement, cette thèse propose une nouvelle variable pour la détermination des taux de change, dont l’incertitude relative sur les marchés boursiers de deux pays. En nous focalisant sur les rendements du taux de change yen-dollar de 2009 à 2019 dans un cadre non linéaire, nous constatons qu’une hausse de l'incertitude relative d'un marché boursier conduira les capitaux à s’écouler vers le marché boursier plus sûr et appréciera sa devise.

Cette thèse a pour ambition d’aider à mieux comprendre le rôle des taux d’intérêt comme instrument de politique monétaire à la disposition des banques centrales pour influencer l’économie. Le premier chapitre de cette thèse propose une analyse du canal de transmission de la prime de risque des obligations du programme d’achat de dettes souveraines de la Banque Centrale Européenne, en s’intéressant aux variables macroéconomiques agrégées. Le second chapitre examine l’environnement de faible croissance et de faible inflation présent au Japon depuis les années 1990, via l’écart des courbes des taux. Ce chapitre élargit le concept de taux (court) d’intérêt naturel à celui de maturités intermédiaires et longues, et indique que les différents régimes de politique monétaire de la banque centrale du Japon n’ont pas eu un impact homogène sur l’écart des courbes des taux et sur l’économie Japonaise. Enfin, le troisième chapitre montre que la courbe de Phillips aux Etats-Unis - la relation structurelle entre l’inflation et une mesure d’activité économique réelle - n’est pas morte, contrairement à la pensée commune. Ce chapitre démontre que la pente de la courbe de Phillips n’est pas plate, une fois filtrée des chocs d’offre, et non uniquement des chocs attribuables à l'évolution des coûts. Ce chapitre trouve également des éléments qui tendent à montrer que l’apparent aplatissement de la courbe peut être attribué au fait que la Réserve Fédérale Américaine cible désormais l’inflation avec plus de rigueur que par le passé.

La croissance rapide des fonds souverains (FS) ces deux dernières décennies s’accompagne d'un intérêt nouveau de ces fonds envers les investissements socialement responsables (ISR). Cette thèse, qui s'articule autour de trois essais, propose d'examiner les implications de cette stratégie sur la performance de leurs portefeuilles. La première étude examine l'efficience des FS en termes de performance financière et de responsabilité sociale. Pour estimer cette dernière, nous avons construit et calculé le premier score évaluant la responsabilité sociale des FS. Nous employons une méthodologie non-paramétrique utilisant plusieurs combinations d'inputs-outputs. Nous montrons d'une part que de nombreux FS sont efficients, et d'autre part que l'implication des FS dans les ISR est croissant et non-négligeable. Dans une seconde étude, nous analysons l'impact de l'implémentation d'une stratégie ISR, le negative screening, sur la performance financière des FS. Nos résultats indiquent qu'une stratégie de désinvestissement ne nuit pas aux rendements des FS, et diminue leur risque global. Enfin, dans la dernière étude, nous examinons l'influence du negative screening sur la valeur des entreprises exclues du portefeuille des FS en considérant le cas du fonds norvégien, le plus grand FS en termes de taille, et réputé pour sa responsabilité sociale. Au travers d’études d’évenements, nous montrons que les entreprises exclues subissent une perte de leur valeur. Ceci est surtout le cas des entreprises exclues pour non-respect des valeurs ESG dont la valorisation diminue significativement à long terme. Cela implique que le fonds norvégien, grâce à la divulgation de nouvelles informations, envoie un signal relatif à la performance ESG des entreprises exclues et contribue ainsi à l'efficience des marchés financiers. Nos trois études semblent donc indiquer que l'implémentation de l'ISR n'aurait non seulement aucune répercussion négative sur la performance des FS, mais pourrait de surcroît améliorer la responsabilité sociale des entreprises présentes dans leurs portefeuilles. Les résultats conceptuels et empiriques de cette thèse contribuent à enrichir la littérature portant un intérêt croissant sur la responsabilité sociale des FS, et représentent un intérêt pour les acteurs publiques et privés sur les marchés.

Dans ce document, nous examinons la stratégie d'investissement des fonds souverains (SWF) des pays du Conseil de coopération du Golfe (CCG). Les fonds souverains du CCG sont considérés comme des investisseurs relativement opaques et fortement politisés, ce qui soulève certaines inquiétudes quant aux risques politiques et sécuritaires perçus. Nous cherchons à savoir quels sont les moteurs des acquisitions d'actions transfrontalières majoritaires réalisées par ces investisseurs institutionnels au cours de la période 2006-2015. En utilisant des modèles Logit et Logit ordonné, nous vérifions si les déterminants habituels des investissements des fonds souverains sont toujours valables lorsque nous examinons les acquisitions influentes (> 10%) ou majoritaires (> 50%) réalisées par les fonds souverains du CCG. Nous constatons que les fonds souverains du CCG ne prennent pas en compte les caractéristiques financières des entreprises ciblées lorsqu'ils acquièrent des participations transfrontalières importantes, mais plutôt les caractéristiques du pays (pays de l'Union européenne et/ou pays avec un niveau élevé de protection des actionnaires), ce qui suggère que leurs motivations peuvent aller au-delà de la pure maximisation des profits. Nous constatons également que les fonds transparents sont plus susceptibles de prendre des participations influentes ou majoritaires et qu'ils le font principalement dans des secteurs non stratégiques. Dans l'ensemble, nos résultats indiquent que même si les fonds souverains du CCG ne recherchent pas uniquement des rendements financiers, l'acquisition de participations majoritaires n'est pas un levier pour les gouvernements du CCG pour obtenir des intérêts stratégiques dans les pays cibles.

L'objectif de ce document est de faire la lumière sur la question de savoir pourquoi un pays décide de créer un fonds souverain (SWF). Malgré la récente crise financière, 43 fonds souverains ont été créés entre 2005 et 2014. En particulier, nous testons si l'émergence de ces nouveaux fonds récents peut être expliquée par les facteurs économiques, politiques et institutionnels suivants : i) les réserves de change excédentaires dues aux rentes des ressources naturelles ou aux excédents persistants de la balance courante . ii) la volatilité des prix des matières premières . iii) un moyen d'atténuer l'effet du " mal hollandais " et iv) la gouvernance du pays. Nous testons ces hypothèses sur un échantillon de 37 pays ayant créé un fonds souverain sur la période 2000-2014 et les comparons à un large panel de pays n'ayant pas créé de fonds souverain. Afin de prendre en compte la dimension temporelle ainsi que l'hétérogénéité non observée entre les fonds souverains, un modèle de panel Logit à effets aléatoires est estimé. Les résultats montrent que les pays pour lesquels la création d'un fonds souverain est plus appropriée sont ceux qui ont des réserves de change excédentaires, qui sont dépendants d'une matière première et de sa volatilité et qui souffrent d'une appréciation du taux de change réel. Nous constatons également que les pays non démocratiques présentant un niveau élevé de corruption sont plus susceptibles de créer un fonds souverain. Nos résultats peuvent être intéressants pour les décideurs politiques qui débattent de la question de savoir s'il peut être optimal ou non pour le pays de créer un fonds souverain. "Les fonds souverains modernes ne sont pas nouveaux. Le premier, le Kuwait Investment Office, a été créé en 1953, au moment où Edmund Hillary et Tenzing Norgay se lançaient dans l'ascension du mont Everest. Le nombre de fonds n'a cessé d'augmenter depuis lors, comme le trafic sur les pentes de l'Everest" (John Gieve, ancien gouverneur adjoint de la Banque d'Angleterre, dans un discours prononcé à Londres en 2008).

Cette thèse étudie le comportement des investisseurs des fonds mutuels ouverts et ses implications au risque de liquidité. Ces travaux de recherche ont pour objectif d’aider les gérants de fonds à éviter le scénario de "fund run" où ils perdent leurs clients de manière soudaine. La première étape de cette étude est de collecter une nouvelle base de données qui enregistre les "micro-transactions" des investisseurs. Cela nous permet d’analyser leurs comportements au niveau individuel et d’effectuer trois articles de recherche autours de ce sujet. Dans le premier article, nous développons un modèle de comptage auto-excitant qui capture des faits stylisés des séries des flux du fonds. De là, nous montrons un risque lié au passif du fonds qui est différent de celui lié à l’actif déjà documenté par la littérature précédente. Nous identifions également une contagion des chocs de liquidité entre les différents clients dans un même fonds. Dans le chapitre suivant, nous étudions les horizons d’investissement des clients individuels. Ces horizons sont fortement liés aux caractéristiques des investisseurs et aux conditions économiques. Nous montrons également que les gérants de fonds subissent un risque de sortie pré-maturée relatif au raccourcissement des horizons d’investissement de ses clients. Nous observons ensuite une hétérogénéité entre les investisseurs: ceux de long-terme comportent différemment que ceux de court-terme. Enfin, dans le dernier chapitre, nous nous intéressons aux activités de rééquilibre. Nous trouvons que de nombreux investisseurs détiennent un portefeuille contenant plusieurs fonds et le rééquilibrent afin de garder la même allocation d’actifs.

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Après Septembre 2008, du fait du gel du marché interbancaire, d’un manque de liquidité, d’une perte de confiance et des difficultés des institutions financières, la transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro a été sévèrement altérée. La Banque Centrale Européenne (BCE) a donc dû avoir recours à des politiques monétaires non-conventionnelles. En considérant, au sein de la zone euro, les contraintes imposées à la banque centrale et la fragmentation des marchés financiers, l’objectif de cette thèse empirique est d’évaluer les canaux de transmission des politiques monétaires conventionnelles et non-conventionnelles de la BCE. Les comportements de prêts des banques étant liés à leurs coûts de financement, le premier essai se focalise sur le canal de transmission des prêts bancaires. Il étudie l’évolution des activités de prêts syndiqués d’institutions financières européennes et leur réaction aux politiques de la BCE. La communication de la banque centrale revêt une importance toute particulière dans une union monétaire. Les deuxième et troisième essais se concentrent sur le canal des signaux. Le deuxième essai étudie sur la communication durant les conférences de presse mensuelles ainsi que ses effets sur la prévisibilité des décisions de politique monétaire et sur les rendements et la volatilité des marchés financiers. Le dernier essai se focalise sur l’utilisation du guidage des taux d’intérêt futurs, une communication non-conventionnelle informant les marchés du niveau futur des taux d’intérêt de court-terme. Il étudie l’efficacité de cette annonce et sa capacité à influencer les prévisions de taux d’intérêt faites par les acteurs de marché.

Si les fonds souverains ne sont pas nouveaux, leur nombre et leur pouvoir financier n’ont cessé de croître depuis le début des années 2000, suscitant de nombreuses inquiétudes, notamment dans les pays développés. Les fonds souverains sont-ils guidés par les mêmes motivations que les investisseurs institutionnels ? Leur pouvoir financier risque-t-il de déstabiliser les marchés? Ces interrogations ont fait des fonds souverains un thème de recherche à part entière dans lequel s’inscrit ce travail de recherche. Le premier essai de cette thèse contribue à identifier les principaux facteurs susceptibles d’inciter un pays à créer un fonds souverain. En outre, les stratégies d’investissement des fonds souverains suscitent de nombreuses interrogations : poursuivent-ils un objectif de rendement financier ou ont-ils des objectifs plus stratégiques? Le deuxième essai met en évidence la complexité du processus de décision des fonds souverains en testant s’ils préfèrent investir dans des pays qui leurs sont familiers et/ou dans des pays dans lesquels ils ont déjà investi par le passé. Dans le prolongement de cette analyse, le troisième essai s’intéresse plus spécifiquement aux déterminants des prises de participations majoritaires des fonds souverains en se focalisant sur un groupe de fonds particulièrement actifs : les fonds des Pays du Golfe. Plus précisément, cette analyse vise à identifier les facteurs qui influencent la décision de prendre le contrôle dans une entreprise donnée.

Les prix des actifs financiers présentent occasionnellement des variations importantes. Pour faire face à leur occurrence, les séries de rendements observés sont supposées consister en un modèle de type ARMA-GARCH conditionnellement gaussien contaminé par une composante de saut additif. Dans ce cadre, un nouveau test pour les sauts additifs est proposé. Le test est basé sur les rendements normalisés, où les deux premiers moments conditionnels des observations non contaminées sont estimés de manière robuste. Les résultats de simulation indiquent que le test a de très bonnes propriétés d'échantillon fini, c'est-à-dire une taille correcte et une proportion élevée de détection correcte des sauts. Le test est appliqué aux rendements quotidiens et détecte moins de 1% des sauts pour trois taux de change et entre 1% et 3% des sauts pour environ 50 rendements d'actions de grande capitalisation du NYSE. Une fois les sauts filtrés, toutes les séries s'avèrent être conditionnellement gaussiennes. On constate également que les modèles simples de type GARCH estimés à partir des rendements filtrés fournissent des prévisions hors échantillon plus précises de la variance conditionnelle que les modèles GARCH et GAS (Generalized Autoregressive Score) estimés à partir des données brutes.

Cette thèse, articulée en trois chapitres, a pour objet d'étudier les interdépendances structurelles entre différents marchés financiers. Dans le Chapitre 1, nous étudions l'architecture des interdépendances entre les principaux marchés européens. En modélisant ces interdépendances par des réseaux dynamiques, nous proposons une nouvelle méthodologie permettant de mesurer, en fonction du temps, les liens directs et indirects reliant chaque paire d'élément au sein d'un système donné. Cette mesure topologique permet d'évaluer la hiérarchie d'un système et son niveau d'organisation, constituant ainsi un proxy de complexité. Notre indice s'appuie sur la définition de la complexité de Simon qui lie la complexité d'un système à son niveau d'organisation hiérarchique. Nous validons la pertinence de notre indice en étudiant empiriquement le lien entre complexité et incertitude. Dans le Chapitre 2, nous étudions l'impact de la globalisation sur l'économie, comme un accroissement des interdépendances dans un panel dynamique de 94 pays, de 1970 à 2011. Notre contribution est d'estimer le seuil endogénéisé de globalisation sur un panel dynamique. Enfin, nous étudions le rôle de l'incertitude économique sur le marché de la dette souveraine: le Chapitre 3 expose l'impact de l'incertitude économique sur le niveau des taux souverains au sein de la zone Euro. Ainsi cette thèse étudie le rôle de la complexité et de l'incertitude sur la structure des interdépendances financières.

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Dans cet article, nous examinons les effets intra-journaliers des déclarations et commentaires verbaux sur l'incertitude du marché des changes en utilisant deux mesures : la volatilité continue et les sauts discontinus. En nous concentrant sur le taux de change euro-dollar, nous fournissons des preuves empiriques de l'importance de ces deux sources d'incertitude pour mesurer la réaction à court terme des taux de change aux événements de communication. Les communications déclenchent de manière significative de grands sauts ou des événements extrêmes pendant environ une heure après le communiqué de presse. La volatilité continue commence à réagir avant la nouvelle, s'intensifie autour de l'heure de publication et reste à des niveaux élevés pendant plusieurs heures. Nos résultats suggèrent que les autorités monétaires ont généralement tendance à communiquer avec les marchés les jours où l'incertitude est relativement forte, et supérieure à la normale. En dissociant les déclarations des États-Unis et de la zone euro, nous constatons également que les niveaux anormaux de volatilité sont principalement déterminés par la communication des responsables de la zone euro plutôt que par celle des autorités américaines.

L'objet de la these est de modeliser la dynamique complexe qui gouverne les variations de quatre principaux taux de change quotidiens - la livre sterling, le yen, le franc francais et le deutsche mark exprimes vis-a-vis du dollar - ainsi que leur volatilite. La demarche adoptee consiste a considerer les proprietes statistiques des variations de taux de change avant de proposer un modele statistique representatif des techniques tres recentes de formalisation des processus a memoire longue. Le modele statistique propose permet d'evaluer simultanement le degre de persistance des chocs sur le niveau et la volatilite des variations de taux de change. Ce modele est ensuite etendu de maniere a prendre en compte le role des autorites monetaires. Il s'agit d'analyser, a partir du modele statistique developpe, l'effet des interventions des principales banques centrales (la reserve federale, la bundesbank et la banque du japon) sur les variations et la volatilite du deutsche mark et du yen et partant, de juger de l'efficacite de ces interventions sur le tres court terme. En termes de contribution econometrique, l'application des processus a memoire longue a debouche sur des resultats relativement eclairants : les chocs de volatilite future persistent a tout horizon de prevision, memes s'ils convergent vers la moyenne sur le long terme, permettant ainsi de mieux prevoir la volatilite du taux de change. Ce resultat est robuste a la periode d'echantillonnage ainsi qu'au choix de la distribution, a la difference de la memoire longue detectee dans les variations de taux de change. En termes de contribution economique, il ressort de l'etude menee que les interventions officielles des banques centrales parviennent a faire bouger le marche (surtout lorsqu'elles sont reportees dans la presse) mais dans la mauvaise direction, dans le sens ou des achats officiels de dollars accroissent la volatilite du taux de change et entrainent generalement une depreciation du dollar.