HOMBERT Johan

La thèse contient trois essais. Dans le premier essai, je cherche à savoir si les experts financiers bénéficient de données plus lisibles par machine dans la production d'informations dans la gestion d'actifs. Exploitant un choc réglementaire exogène qui rend les dépôts des entreprises plus lisibles par machine, je constate que les institutions avec plus d'experts financiers ont une amélioration des performances plus importante que les institutions avec moins d'experts financiers, suggérant que les experts financiers bénéficient de plus de données lisibles par machine. Ce résultat permet d'évaluer la probabilité que les algorithmes remplacent les praticiens financiers hautement qualifiés. Dans le deuxième essai, j'étudie la justification et les implications de la récente réglementation MiFID II en Europe qui a rendu plus transparentes pour leurs clients les dépenses des gestionnaires d'actifs délégués en recherche d'analystes côté vente. Nous montrons que la transparence diminue l'utilisation de la recherche côté vente mais stimule davantage les activités de recherche côté achat, ce qui est cohérent avec les résultats empiriques. Notre modèle a des prédictions supplémentaires sur la performance, la liquidité et le bien-être social des gestionnaires. Dans le troisième essai, j'étudie les courtiers sur les marchés du placement privé, qui intermédient environ 20 % des capitaux levés par les entreprises non financières sur ce marché. Je trouve que les projets intermédiés par des courtiers ayant une meilleure réputation sont plus susceptibles d'être entièrement financés. Contrairement aux théories existantes sur les souscripteurs, les projets vendus par l'intermédiaire de courtiers sont en moyenne moins susceptibles d'être entièrement financés et la plupart des émetteurs préfèrent la vente directe. Un modèle qui présente à la fois des frictions de recherche et des informations asymétriques suggère que ces non-régularités peuvent être dues au fait que le rôle de certification des courtiers est limité par la concurrence entre la vente intermédiée et la vente directe. Le modèle explique également certains modèles non intuitifs de frais de commission dans les données. Ces résultats contribuent à une meilleure compréhension des marchés des placements privés et des intermédiaires sur d'autres marchés financiers.

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Nous développons un modèle de vagues de fusion verticale et l'utilisons pour étudier la politique optimale de fusion. Comme une vague de fusions peut entraîner un verrouillage partiel, il peut être optimal d'interdire une fusion verticale qui élimine la dernière entreprise non intégrée en amont. Une telle fusion est plus susceptible de détériorer la performance du marché lorsque le nombre de firmes en aval est important par rapport au nombre de firmes en amont,.

Les trois chapitres de cette thèse étudient les choix financiers des ménages au cours de leur vie. Le premier s’intéresse à la décision de devenir un entrepreneur, le second au choix d’investir en bourse et le troisième à la valeur des droits à la retraite.Dans le premier chapitre, j’utilise des données administratives françaises sur les entrepreneurs créateurs d’emplois pour estimer un modèle de cycle de vie dans lequel des individus averses au risque peuvent créer une entreprise et retourner vers l’emploi salarié. J’estime que les bénéfices inobservés de l’entrepreneuriat représentent 6 100 euros par an, soit 67 000 sur la durée de vie d’une entreprise. L’option de retourner vers le salariat vaut, quant à elle, 82 000 euros pour les nouveaux entrepreneurs.Dans le second chapitre, j’estime un modèle de choix de portefeuille qui prend en compte la relation entre les rendements du marché boursier et l’asymétrie des chocs idiosyncratique de revenue. La cyclicité de cette asymétrie peut expliquer pourquoi les ménages jeunes ou à la richesse modestes investissent peu en bourse, et pourquoi la part de leur richesse investie en action croit jusqu’à l’âge de la retraite.Dans le troisième chapitre, je calibre un modèle de choix de portefeuille dans lequel le marché du travail est celui des actions sont cointegrés. J’estime que l’équivalent certain des droits à la retraites pour les ménages salariés est de 46% inférieur à la somme des paiements annualisés au taux sans risque. Au niveau national, la valeur ajustée des droits à la retraite est de 19.6 trillions de dollars, soit 37% de moins que la valeur non-ajustée de 31 trillions.

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Nous utilisons des données françaises appariées employeur-employé pour suivre les individus qualifiés entrant sur le marché du travail pendant la bulle technologique de la fin des années 1990. Le boom a conduit à une forte augmentation de la part des entrants qualifiés dans le secteur de la technologie, qui offre des salaires relativement plus élevés à l'époque. Cependant, lorsque le boom prend fin, la prime salariale s'inverse et ces travailleurs qualifiés se retrouvent avec une réduction de salaire de 5,5 % dix ans plus tard, par rapport à des pairs similaires ayant commencé dans un secteur non technologique. D'autres moments de la distribution des salaires des cohortes du boom, de l'avant-boom et de l'après-boom sont incompatibles avec les explications basées sur un effet de sélection ou un effet de cycle. Au lieu de cela, nous fournissons des preuves suggestives que les travailleurs affectés au secteur technologique en plein essor accumulent en début de carrière un capital humain qui devient rapidement obsolète.

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Nous étudions le partage du risque intergénérationnel qui a lieu dans l'un des produits d'investissement de détail les plus courants en Europe - les contrats d'épargne de l'assurance-vie - en nous concentrant sur le marché français de 1,4 trillion d'euros. En utilisant des données réglementaires et des données d'enquête, nous montrons que les rendements des contrats sont un ordre de grandeur moins volatils que les rendements des actifs auxquels ils sont adossés. Le lissage des rendements des contrats est réalisé à l'aide de réserves qui absorbent les fluctuations des rendements des actifs et qui génèrent des transferts intertemporels entre les générations d'investisseurs. Nous estimons le montant annuel moyen du transfert intergénérationnel à 1,4% de la valeur du contrat, soit 17 milliards d'euros par an ou 0,8% du PIB. Alors que la théorie affirme que le partage intergénérationnel des risques ne peut avoir lieu sur des marchés concurrentiels car il repose sur la prévisibilité des rendements non exploités, nous montrons que : (a)~les rendements des contrats sont effectivement prévisibles. (b)~les flux des investisseurs réagissent à peine aux rendements prévisibles. (c)~les frais observés compensent le gain estimé de l'exploitation de la prévisibilité des rendements des contrats.

Cette thèse est composée de trois articles d’économie bancaire empirique. Le premier article traite de l’impact des conditions d’octroi de crédit sur l’accession à la propriété et les prix immobilier. Il propose une stratégie d’identification d’effets de causalité utilisant la politique du Prêt à Taux Zéro. Il conclut qu’un relâchement des conditions d’octroi de crédit permet à des ménages au revenu relativement plus faible de devenir propriétaire mais augmente significativement les prix immobilier. Le second article traite de l’effet des exigences en capital sur l’octroi de crédit des banques aux sociétés non financières. Il isole la composante des exigences en capital exogène aux conditions macroéconomiques grâce au système de notation du superviseur bancaire français. Il montre que les mesures de la qualité de la gouvernance et de la stratégie des établissements sont des contributeurs importants aux exigences en capital. En traçant l’effet de celles-ci sur les ratios de capital des établissements puis sur l’octroi de crédit, il montre qu’augmenter les exigences en capital réduit l’offre de crédit. Le troisième article analyse la prise en compte du risque de crédit sur le marché interbancaire européen entre 2011 et 2015 et comment celle-ci est modifiée par les ajustements de la politique monétaire sur la période. Il se concentre sur le risque inhérent à la détention d’actifs situés dans les pays périphériques de la zone euro. Il montre que l’accès au marché et les taux d’intérêt payés par les emprunteurs réagissent à cette détention. La nature et l’importance de cette réaction dépendent des interventions de politique monétaire.

Le premier chapitre propose une théorie d'intermédiation financière, qui explique les raisons de la coexistence entre banques traditionnelles et banques de l'ombre ("shadow banks"). L'argument développé est que ces deux types de banques sont complémentaires, ce qui est dû leur interaction mutuellement bénéfique en temps de crise. Cet argument est cohérent avec certains faits stylisés de la crise financière que nous documentons. Le deuxième chapitre de cette thèse est constitué d’une exposition détaillée ainsi que d’une quantification des transferts entre différentes générations d'épargnants en assurance vie. Ces transferts donnent lieu à un partage de risque intergénérationnel, rendu possible par l'existence d'une friction de marché. Nous montrons que cette friction consiste en une compétition imparfaite entre assureurs vie. Le troisième chapitre de cette thèse expose les risques de liquidité auxquels sont sujettes les compagnies d'assurance vie en France, et étudie les décisions d'investissement qui en découlent. L'approche empirique basée sur les spécificités institutionnelles de l'assurance vie - les modalités de taxation des épargnants - met en évidence la causalité du risque de liquidité sur les choix d'investissement des assureurs vie. Le quatrième chapitre étudie les conditions sous lesquelles les entreprises choisissent d’entrer sur un nouveau marché via l'acquisition d'une entreprise existante (entrée externe) plutôt qu'en utilisant leurs ressources existantes (entrée interne). Nous montrons que les entreprises qui entrent sur un nouveau marché via une acquisition sont plutôt celles dont le capital humain est a priori inadapté pour ce marché.

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Nous étudions l'effet d'une fusion entre deux grandes banques sur la concurrence sur le marché du crédit. Nous identifions l'effet concurrentiel de la fusion en utilisant des données appariées au niveau des prêts et des entreprises et en exploitant la variation du chevauchement des marchés des banques fusionnées sur les marchés locaux du crédit. Du côté du marché du crédit, nous constatons une réduction des prêts, en particulier par la résiliation des relations. Sur le marché moyen, le crédit bancaire diminue de 2,7 %. Sur le plan réel, les sorties d'entreprises augmentent de 4 %, tandis que les entreprises qui ne sortent pas et les entreprises qui démarrent n'ont pas d'effet réel négatif sur l'investissement et l'emploi.

Le capital d'une banque est un élément essentiel de leur solidité et dans cette thèse nous examinons sa dynamique. Le chapitre 2 montre que la mise en place d'une garantie des dépôts pousse les banques à accroitre leur levier. Cependant, les réponses des banques sont hétérogènes : l'effet décroît avec la taille, la systémicité et la capitalisation initiale de telle sorte que les plus grosses banques et les banques initialement les moins bien capitalisées ne réagissent pas à l'adoption d'une garantie des dépôts. Le chapitre 3 propose une nouvelle mesure pour quantifier la capitalisation agrégée des secteurs bancaires en considérant la discipline de marché et le cadre réglementaire. Cet indice permet d'étudier comment les déficits de capital par rapport à une cible de capital implicite propre à chaque banque induisent des fluctuations du crédit agrégées. L'indice de capitalisation est cohérent avec la Bank Lending Survey et il est corrélé de manière significative avec les fluctuations futures du crédit agrégé, particulièrement lors d'épisodes de sous-capitalisation. Le chapitre 4 ne concerne pas le capital des banques mais étudie l'impact de normes et conventions scientifiques (les seuils de significativité statistique) sur le comportement des chercheurs. Nous identifions des irrégularités dans la distribution des t-stat venant d'articles empiriques et nous interprétons celles-ci comme le résultat de la déformation d'incitations. Notre identification nous permet de séparer le biais de publication de ce que nous appelons un biais d'inflation : le fait que les chercheurs soient tentés de gonfler les tests marginalement rejetés en choisissant une spécification "significative".

La collecte et le traitement de l'information dans les institutions financières sont difficiles. Cela peut retarder l'observation par les négociants des charges et des contraintes de capital exactes de leur institution. Pendant ce délai, les traders font face à une incertitude sur les préférences. Dans ce contexte, nous étudions les stratégies de négociation optimales et les prix d'équilibre dans un marché centralisé continu. Nous nous concentrons sur les chocs de liquidité, pendant lesquels l'incertitude des préférences est susceptible d'avoir le plus d'importance. L'incertitude des préférences génère une inefficacité allocative, mais ne réduit pas nécessairement les prix. L'apprentissage progressif des préférences génère des transactions aller-retour, qui augmentent le volume par rapport au marché sans friction. Dans une section transversale de chocs de liquidité, la baisse initiale des prix est positivement corrélée au volume total des transactions. Pour l'ensemble des opérateurs, le nombre d'allers-retours est négativement corrélé avec les profits de négociation et l'inventaire moyen.

Cette thèse est composée de trois chapitres distincts. Le premier chapitre montre que les dirigeants réagissent de façon excessive face aux risques qui frappent l'attention. Après un ouragan, le choc produit par la catastrophe sur le risque de liquidité perçu conduit les entreprises situées dans le voisinage de la zone sinistrée à augmenter temporairement leur détention de liquidités alors que le risque réel n'a pas changé. Le deuxième chapitre montre que les dirigeants influencent de façon stratégique l'attention des investisseurs aux annonces de résultats en les prévenant plus ou moins tardivement de la date de l'événement. Cette stratégie leur permet de lisser dans le temps l'impact de mauvais résultats sur leur cours de bourse. Le troisième chapitre étudie l'effet des league tables dans les activités de fusions-acquisitions. Les league tables classent les banques d'investissement. Le rang d'une banque dans la league table prédit sa capacité à engendrer des affaires nouvelles dans le futur, ce qui incite les banques à manipuler leur classement.

Nous étudions si les entreprises à forte intensité de R&D sont plus résistantes aux chocs commerciaux. Nous corrigeons l'endogénéité de la R&D en utilisant les changements induits par les taxes sur les coûts de la R&D. Alors que la hausse des importations en provenance de Chine entraîne un ralentissement de la croissance des ventes et une baisse de la rentabilité, ces effets sont nettement plus faibles pour les entreprises ayant un stock de R&D plus important (de moitié environ lorsqu'on passe du quartile inférieur au quartile supérieur de R&D). Nous apportons la preuve que cet effet s'explique par le fait que la R&D permet aux entreprises d'accroître la différenciation de leurs produits. Par conséquent, alors que les entreprises des secteurs en concurrence avec les importations réduisent leurs dépenses d'investissement et l'emploi, les entreprises à forte intensité de R&D réduisent considérablement moins leurs effectifs.

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Nous étudions si les entreprises à forte intensité de R&D sont plus résistantes aux chocs commerciaux. Nous corrigeons l'endogénéité de la R&D en utilisant les changements du coût de la R&D induits par la fiscalité. En moyenne, dans les entreprises manufacturières américaines, l'augmentation des importations en provenance de Chine entraîne un ralentissement de la croissance des ventes et une baisse de la rentabilité. Ces effets sont toutefois nettement moins importants pour les entreprises disposant d'un stock de R&D plus important - d'environ la moitié lorsqu'on passe du 25e centile au 75e centile de la distribution du stock de R&D. Par conséquent, alors que l'entreprise moyenne des industries en concurrence avec les importations réduit ses dépenses d'investissement et l'emploi, les entreprises à forte intensité de R&D réduisent considérablement moins leurs effectifs.

Cette thèse est composée de trois chapitres distincts.Dans le premier chapitre, je montre que les mesures de liquidités traditionnelles, telles que la profondeur du marché, ne sont pas toujours pertinentes pour mesurer le bien-être des investisseurs. Je construis un modèle de marché conduit par les ordres et montre qu'une offre de liquidité élevée peut correspondre à de mauvaises conditions d'éxécution pour les fournisseurs de liquidité et à un bien-être relativement faible.Dans le deuxième chapitre, je modélise la vitesse des ajustements de prix à l'arrivée de nouvelles dans les marchés conduits pas les ordres, lorsque les investisseurs ont une capacité d'attention limitée.En raison de leur attention limitée, les investisseurs suivent imparfaitement l'arrivée de nouvelles. Ainsi, les prix s'ajustent aux nouvelles après un certain délai. Ce délai diminue lorsque le niveau d'attention des investisseurs augmente.Le délai d'ajustement des prix diminue également lorsque la fréquence à laquelle les nouvelles arrivent, augmente. Le troisième chapitre présente un travail écrit en collaboration avec Thierry Foucault. Nous construisons un modèle pour expliquer en quoi le trading à haute fréquence peut générer des "mini flash crashes" (un brusque changement de prix suivi d'un retour très rapide au niveau antérieur). Notre théorie est basée sur l'idée qu'il existe une tension entre la vitesse à laquelle l'information peut être acquise et la précision de cette information. Lorsque les traders à haute fréquence mettent en oeuvre des stratégies impliquant des réactions rapides à des événements de marché, ils augmentent leur risque à réagir à du bruit et génèrent ainsi des "mini flash crashes". Néanmoins, ils augmentent l'efficience informationnelle du marché.

Nous étudions une réforme française à grande échelle qui a fourni une assurance descendante généreuse aux chômeurs qui créent une entreprise. Nous étudions si cette réforme affecte la composition des personnes qui sont attirées par l'entrepreneuriat. Les nouvelles entreprises créées en réponse à la réforme sont, en moyenne, plus petites, mais ont des attentes de croissance et des niveaux d'éducation similaires à ceux des entreprises créées avant la réforme. Elles ont également autant de chances de survivre ou d'embaucher. Au total, l'effet de la réforme sur l'emploi est largement compensé par d'importants effets d'éviction. Cependant, les nouvelles entreprises étant plus productives, la réforme a pour effet d'augmenter la productivité globale. Ces résultats suggèrent que la dispersion des capacités entrepreneuriales est faible dans les données, de sorte que la facilitation de l'entrée entraîne une dynamique schumpétérienne importante au niveau de l'entreprise.

Une vente forcée d'actifs survient lorsqu'une entreprise doit vendre des actifs pour générer des liquidités et que, parce que les acheteurs potentiels font face à des contraintes financières, les actifs sont échangés à un prix inférieur à la valeur fondamentale. Dans le premier chapitre, je montre qu'une politique destinée à soutenir les prix d'actifs aggrave les problèmes d'agence à l'intérieur des firmes. Dans le second, j'établis que les prix d'actifs dans l'économie décentralisée sont socialement trop bas si les chocs de liquidités dominent, mais qu'ils sont trop élevés si les chocs de solvabilité sont prévalents. Dans le troisième chapitre, co-écrit avec David Thesmar, nous montrons à l'aide d'un modèle théorique que nous testons sur des données de fonds spéculatifs, que les fonds qui présentent des provisions contractuelles limitant les décollectes, telles que les périodes de verrouillage, achètent des actifs lorsque le reste de l'industrie subit des décollectes et doit liquider ses positions.