LEGROS Florence

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Cette thèse étudie l'évolution de long terme et les principaux déterminants des comouvements entre les marchés actions. Ces problématiques sont importantes pour les investisseurs et les régulateurs, car les interdépendances entre les marchés boursiers (i) sont un élément clé des bénéfices de la diversification internationale des portefeuilles et (ii) peuvent affecter la stabilité financière en facilitant la propagation de chocs entre les pays. Nos contributions à la littérature sont à la fois méthodologiques et empiriques. Nous développons des indicateurs qui apportent un nouvel éclairage sur l'évolution des bénéfices de la diversification internationale. Puis, nous étudions l’impact de long-terme de la globalisation sur l'augmentation des comouvements entre les marchés boursiers au cours des quatre dernières décennies. Enfin, nous examinons les interconnexions des compagnies d’assurance qui sont devenues un élément central de la supervision macroprudentielle du secteur.

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Ce chapitre traite du régime français de retraite professionnelle obligatoire par répartition pour les travailleurs du secteur privé (AGIRC-ARRCO), l'un des plus anciens systèmes de retraite par points au monde. Dans une première section, nous retraçons l'historique de la mise en place de ce système qui repose sur un mode de gouvernance particulier (administration conjointe par les représentants respectifs des syndicats et des employeurs). La deuxième section est consacrée à l'analyse des propriétés de distorsion fiscale de la règle de calcul de ce système de retraite complémentaire à cotisations définies. Nous discutons également des similitudes avec les systèmes de retraite allemand et suédois. Fragilisé par la crise économique de 2008, ce système français de retraite complémentaire à gestion paritaire a dû subir un ajustement sévère en "mode urgence" (Turner, Social security financing : Des ajustements automatiques pour rétablir la solvabilité, Washington, DC : AARP Public Policy Institute, 2009), en octobre 2015. Nous détaillons cet accord et montrons comment il rétablit l'équilibre à moyen terme et édicte les principes de la gouvernance durable.

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Malgré de nombreuses réformes et l'introduction de mécanismes d'ajustement automatiques ou semi-automatiques, la solvabilité future des systèmes de retraite n'est pas garantie. La mise en place d'un mécanisme d'ajustement automatique peut alors présenter plusieurs avantages. Cet article propose de détailler les propriétés spécifiques de diverses règles d'ajustement prévalant dans différents pays afin de voir dans quelle mesure leur compréhension peut être utile pour déterminer des choix publics assurant la pérennité des systèmes de retraite. Plusieurs de ces règles d'ajustement sont possibles. Trois règles retiendront notre attention. Le cas américain est radical. L'interdiction de recourir à la dette publique, le fameux "fiscal cliff", force l'équilibre par une réduction drastique des pensions dès que le fonds de réserve est épuisé. L'idée sous-jacente est que cette perspective socialement inacceptable obligera le parlement à prendre des mesures pour rétablir la solvabilité. L'approche suédoise repose sur un ajustement par le biais du niveau général des pensions pour garantir un ratio actif/passif théorique. Un énorme fonds de réserve permet de lisser le choc lié au vieillissement de la population. L'approche canadienne repose sur une "provision pour taux inadéquat" qui augmente le taux de cotisation et un gel des pensions tant que les ministres des finances fédéral et provinciaux ne parviennent pas à un accord.

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Ce volume rassemble une sélection d'articles évalués par des pairs et présentés lors de la conférence internationale "MAF 2016 - Mathematical and Statistical Methods for Actuarial Sciences and Finance", qui s'est tenue à Paris (France) à l'Université Paris-Dauphine du 30 mars au 1er avril 2016. Les contributions mettent en avant de nouvelles idées sur les méthodes mathématiques et statistiques en actuariat et en finance. La coopération entre les mathématiciens et les statisticiens travaillant dans le domaine de l'assurance et de la finance est un domaine très fructueux, qui donne lieu à des modèles théoriques et des applications pratiques uniques, ainsi qu'à de nouvelles perspectives dans la discussion de problèmes d'intérêt national et international. Ce volume s'adresse aux académiciens, chercheurs, doctorants et professionnels.

Le premier chapitre examine les caractéristiques statistiques à long terme des rendements financiers en France et aux USA. Les propriétés des différents actifs font apparaître qu’à long terme les actions procurent un risque sensiblement moins élevé. En outre, les propriétés de retour à la moyenne des actions justifient qu’elles soient utilisées dans une stratégie de cycle de vie comme « option par défaut » de plans d’épargne retraite. Le chapitre deux fournit une explication au débat sur l'hypothèse d’efficience des marchés. La cause du débat est souvent attribuée à la petite taille des échantillons et à la faible puissance des tests statistiques dédiés. Afin de contourner ce problème, nous utilisons l'approche développée par Campbell et Viceira (2005) qui utilisent une méthode VAR pour mettre en évidence l’existence de retour vers la moyenne dans le cours des actifs risqués.Le troisième chapitre évalue la vitesse de convergence des cours des actions. Un moyen classique pour caractériser la vitesse de retour vers la moyenne est la « demi-vie ». En comparant les indices boursiers de quatre pays développés (États-Unis, Royaume-Uni, France et Japon) sur la période 1950-2014, nous établissons une vitesse de convergence significative, avec une demi-vie entre 4,0 et 5,8 ans.Le dernier chapitre présente les résultats d'un modèle conçu pour étudier les interactions entre la démographie et les régimes de retraite. Afin d’étudier les risques inhérents à l’utilisation des revenus du capital pour financer les retraites, nous utilisons un « Trending OU process » au lieu d’un MBG classique pour modéliser les rendements. Pour un épargnant averse au risque le marché pourrait concurrencer les régimes par répartition.

Résumé Objectif - Les auteurs visent à démontrer l'importance de la prise en compte de la "réversion moyenne" dans le prix des actifs et montrent que ce type de modélisation conduit à une part élevée d'actions dans l'allocation d'actifs des fonds de pension. Conception/méthodologie/approche - Dans un premier temps, les auteurs étudient les caractéristiques statistiques à long terme de certains actifs financiers sur la période 1895-2011. Une telle analyse corrobore le fait que, pour de longues périodes de détention, les actions présentent un risque plus faible que les autres classes d'actifs. De plus, ils fourniront des preuves empiriques que les rendements des marchés boursiers sont négativement asymétriques à court terme et montreront que cette asymétrie négative disparaît sur des horizons plus longs. Ces deux caractéristiques favorisent l'utilisation d'une méthodologie semi-paramétrique. Résultats - Cette étude empirique a conduit à deux résultats majeurs. Premièrement, les auteurs ont remarqué que la distribution des rendements boursiers est négativement asymétrique sur des horizons de temps courts. Deuxièmement, ils ont observé que la forme en queue de poisson de la distribution des rendements disparaît pour les périodes de temps supérieures à cinq ans. Enfin, ils ont démontré que les rendements boursiers présentent une "réversion de la moyenne". Par conséquent, le programme d'optimisation devrait non seulement tenir compte de la nature non gaussienne des rendements à court terme, mais aussi intégrer la vitesse à laquelle la volatilité " revient à sa moyenne à long terme ". Originalité/valeur - Pour simuler l'allocation de portefeuille, les auteurs ont utilisé un critère de Value-at-Risk de Cornish-Fisher qui a l'avantage de fournir une allocation indépendante des paramètres de préférences de l'épargnant. Une analyse de backtesting incluant un calcul des taux de remplacement montre une nette dominance de la stratégie "non-gaussienne" car les résultats de la retraite sous une telle stratégie seraient positivement affectés.

Nous construisons un mécanisme d'équilibre automatique "lisse" (S-ABM) qui résulterait d'un compromis optimal entre l'augmentation des recettes et la réduction des dépenses de retraite. Le S-ABM s'obtient en minimisant une fonction de perte quadratique actualisée intertemporelle sous une contrainte d'équilibre budgétaire intertemporel. Le principal avantage de notre modèle d'ajustement "optimal" est sa capacité à analyser différentes configurations en termes de mécanismes d'équilibre automatique (MEA) en contrôlant le rythme d'ajustement. Ce S-ABM permet d'identifier deux cas limites : le " flat Swedish-type ABM " et le " fiscal-cliff US- type ABM ". Ces cas sont obtenus en supposant des coûts d'ajustement très élevés sur les recettes (impliquant uniquement l'ajustement des prestations de retraite) et en choisissant des séquences particulières de taux d'actualisation publics. Nous appliquons ensuite cette GPA au cas de la sécurité sociale des États-Unis afin d'évaluer les ajustements nécessaires pour assurer la solvabilité financière. Ces évaluations sont effectuées selon diverses hypothèses concernant l'horizon de prévision, le facteur d'actualisation public et la pondération des coûts sociaux associés à une augmentation des recettes ou à une diminution des dépenses.

Objectif Nous démontrerons l'importance de la prise en compte de la réversion moyenne dans les prix des actifs et montrerons que ce type de modélisation conduit à une part élevée d'actions dans les allocations d'actifs des fonds de pension. Conception/méthodologie/approche Dans un premier temps, nous étudierons les caractéristiques statistiques à long terme de certains actifs financiers sur la période 1895-2011. Une telle analyse corrobore le fait que, pour de longues périodes de détention, les actions présentent un risque plus faible que les autres classes d'actifs. De plus, nous fournirons des preuves empiriques que les rendements des marchés boursiers sont négativement asymétriques à court terme, et montrerons que cette asymétrie négative disparaît sur des horizons de temps plus longs. Ces deux caractéristiques favorisent l'utilisation d'une méthodologie semi-paramétrique. Résultats Notre étude empirique nous a conduit à deux résultats majeurs. Premièrement, nous avons remarqué que la distribution des rendements boursiers est négativement asymétrique sur des horizons de temps courts. Deuxièmement, nous avons observé que la forme en queue de poisson de la distribution des rendements disparaît pour les périodes de temps supérieures à cinq ans. Enfin, nous avons démontré que les rendements boursiers présentent une \mean-reversion\. Par conséquent, le programme d'optimisation doit non seulement prendre en compte la nature non gaussienne des rendements à court terme, mais aussi intégrer la vitesse à laquelle la volatilité \mean revient à sa moyenne à long terme. Originalité/valeur Pour simuler l'allocation de portefeuille, nous avons utilisé un critère de VaR CF qui a l'avantage de fournir une allocation indépendante des paramètres de préférences de l'épargnant. Une analyse de backtesting incluant un calcul des taux de remplacement montre une nette dominance de la stratégie "non-gaussienne", puisque les résultats de la retraite dans le cadre d'une telle stratégie seraient positivement affectés.

Les articles constitutifs de cette thèse analysent les défaillances des marchés financiers traditionnellement identifiées par les économistes (associées aux externalités, aux asymétries d'information et à l'incomplétude des marchés) et les réponses des pouvoirs publics. Une observation centrale est que les interventions publiques ne résultent presque jamais d'une analyse à froid de ces défaillances de marché, mais se décident dans l'urgence pour répondre aux dysfonctionnements les plus évidents observés lors d'une crise. Cette approche pragmatique et a-théorique conduit à des interventions mal calibrées. Ces articles s'attaquent notamment à la politique du prêteur en dernier ressort qui encourage l'endettement à court terme des institutions financières, et nourrit le risque systémique. Ils soulignent également les risques de certaines réformes décidées à la suite de la crise des « subprime ». Les pouvoirs publics devraient se concentrer sur la fourniture des biens publics clairement identifiés par l'analyse économique (contrôle des « agents » et information), et ne pas multiplier les interventions hasardeuses qui créent parfois plus d'imperfections de marché qu'elles ne prétendent en résoudre.

Malgré les évolutions significatives des systèmes de retraite, notamment le passage de systèmes par répartition à des systèmes par capitalisation, plusieurs problèmes subsistent. La structure démographique est un des principaux facteurs de risque systémique, menaçant l’équilibre des caisses de retraite et favorisant l’instabilité et les moindres performances économiques. Dans cette thèse, nous mobilisons l’analyse empirique et théorique afin d’apporter une réponse en termes de stratégie d’investissement à ce problème. Nous synthétisons tout d’abord les éléments de littérature existants et mettons en avant l’importance du partage intergénérationnel du risque et les différences entre les investissements individuels et collectifs. En nous appuyant sur un modèle à générations imbriquées, nous étudions les effets de la structure démographique sur le prix des actifs. Nous identifions une corrélation positive entre l’inverse du ratio de dépendance et le prix de ces derniers (asset meltdown). Puis, en nous basant sur des contrats de retraites simulés, nous étudions les effets de l’augmentation de l’espérance de vie et de la diminution du taux de fécondité sur le partage intergénérationnel du risque. Bien que le régime collectif de retraite à cotisations définies (CDC) amortisse mieux les risques démographiques, des performances analogues peuvent être obtenues au moyen d’une capitalisation individuelle. De plus, la capitalisation individuelle supplante le régime collectif lorsque la réglementation est fortement contraignante. Nos résultats suggèrent la nécessité de la mise en place d’un processus de réforme continu basé sur les stratégies d’investissement. Ainsi, l’efficacité des méthodes de sélection des fonds telles que celle basée sur le taux de faux positifs semble être confirmée.

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Moins de trois années après la réforme des retraites de 2011, le gouvernement a procédé à de nouveaux ajustements, début 2014, devant aboutir à une réforme qualifiée de « pérenne et équitable » par ses promoteurs. L’article qui suit examine les hypothèses sous-jacentes au retour à l’équilibre prévu dans la réforme de 2014 . elle procède aussi à une analyse de la sensibilité des résultats aux hypothèses macroéconomiques retenues. La seconde partie examine très précisément le rôle équilibrant de la détérioration du pouvoir d’achat des retraités et conclut sur des perspectives inquiétantes quant à ce pouvoir d’achat.

Dans cet article, nous appliquons deux types de mécanisme d'équilibre automatique (GAP) au système français de retraite du premier pilier des salariés du secteur privé (CNAV). L'un est basé sur un ratio d'écart de taxation (TGR-ABM) et l'autre est l'ABM lisse (S-ABM) développé par Gannon, Legros et Touzé (2013). Deux scénarios de prévision à long terme sur la période 2014-2063 sont analysés. Le premier est optimiste ("benchmark") et suppose un taux de croissance de 4.

Dans cet article, nous appliquons deux types de mécanisme d'équilibre automatique (GAP) au système français de retraite du premier pilier des salariés du secteur privé (CNAV). L'un est basé sur un ratio d'écart de taxation (TGR-ABM) et l'autre est l'ABM lisse (S-ABM) développé par Gannon, Legros et Touzé (2013). Deux scénarios de prévision à long terme sur la période 2014-2063 sont analysés. Le premier est optimiste ("benchmark") et suppose un taux de croissance de 4.

Après une revue de la littérature théorique et empirique sur les causes et les observations des comportements mimétiques des investisseurs institutionnels, nous nous attachons à souligner la menace qu’ils représentent pour la stabilité financière. Notre travail fournit ensuite une nouvelle analyse du mimétisme : celle d’une banque centrale. À partir d’une monographie du point de vue de la BCE, nous envisageons une réponse de politique monétaire au risque mimétique. En effet, les travaux récents ainsi que l’expérience de la crise financière suggèrent qu’une politique préventive serait désormais non seulement souhaitable mais également davantage opérationnelle que par le passé. Nous analysons alors les mécanismes par lesquels les deux outils essentiels de la politique monétaire moderne, les taux directeurs et la communication, pourraient contrer le mimétisme et jouer sur le sentiment des investisseurs. Enfin, après examen de la communication de la BCE sur la stabilité financière à travers ses deux principaux canaux, nous modélisons un cas de conflit d’objectifs entre stabilité monétaire et stabilité financière illustrant les limites de la transparence pour la banque centrale.

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Le présent travail de recherches propose une analyse théorique et empirique des mécanismes de l’épargne salariale, en s’attachant plus particulièrement à l’influence de l’épargne salariale sur les choix d’accumulation des salariés, qui en bénéficient. Le premier chapitre donne une définition générique du concept d’épargne salariale et dresse une typologie de cet instrument d’épargne. Il propose une revue exhaustive des travaux concernant la place occupée par les salariés actionnaires de leur entreprise et l’efficacité des mesures d’incitations fiscales à l’épargne en entreprise. Le deuxième chapitre procède à une analyse théorique des choix d’allocation de portefeuille des salariés actionnaires de leur entreprise. Les mécanismes d’incitation à l’épargne n’ont pas toujours les effets escomptés et comportent parfois des risques très élevés pour les salariés concernés. Le chapitre trois présente une analyse économétrique des déterminants de l’investissement spécifiques des salariés actionnaires d’une grande entreprise française. Le chapitre quatre traite du rôle crucial joué par les modalités de l’offre d’épargne salariale, à travers une seconde étude économétrique.

Durant les trois dernières décennies, les parcours professionnels des salariés du secteur privé se sont progressivement détournés du parangon de la carrière continue jusqu’alors retenu pour les projections financières du régime d’assurance vieillesse. Cette thèse se propose de rechercher le « nouveau modèle » à retenir en procédant en trois étapes : I- isoler des profils types de carrières grâce à une analyse de classification préservant le caractère longitudinal des parcours, II- relier une typologie de carrières à une typologie de comportements de départ en retraite, III- développer le noyau d’un modèle de projections financières structuré autour de profils représentatifs. De façon transverse, la thèse aborde l’évolution des liens entre le marché du travail et le système de retraite public. En visant l’équilibre financier, les dernières réformes des retraites ont opéré un glissement de l’arbitrage entre couverture des risques sociaux et contrainte financière. Dans un contexte où le marché du travail – et les carrières – change, elles témoignent ainsi d’une modification de la place accordée aux valeurs d’équité intra- et intergénérationnelle.

Nous présentons une analyse quantitative de l’impact des différences dans le processus de vieillissement ainsi que des réformes des systèmes de retraites sur les flux de capitaux en union monétaire. Dans ce but, nous développons un modèle d’équilibre général appliqué au cas des trois pays de la zone Euro : l’Allemagne, la France et les Pays-Bas. Nous montrons que la dynamique d’accumulation du capital et la viabilité financière des systèmes de retraites est différente selon l’hypothèse retenue en matière d’ouverture de l’économie. Deux conclusions principales ressortent de l’examen des différents scénarios de prospectives envisagés. Le premier concerne l’importance des hypothèses effectuées en matière de comportement d’activité pour la question de la solvabilité financière des régimes de retraite. Le second point concerne l’impossibilité d’un recours à l’emprunt seul à long terme.

Apres nous être interrogée sur les spécificités de la "marchandise" travail, et du marché associe . nous concluons que les contrats particuliers qui y sont passés reposent entièrement sur la nature de ces spécificités. Or, ces spécificités n'apparaissent pas explicitement dans le contrat de travail. C'est qu'elles relèvent entièrement des contractants eux-mêmes : elles dont malléables par eux, ils peuvent les déguiser, les cacher. . . En termes d'assureur, elles sont source de risque moral. Le marché du travail a, en fait, imagine un certain nombre d'assurances implicites (les contrats implicites, au sens étymologique) qui permettent à chacun des contractants de se couvrir contre ce risque moral. Toutefois, la contrepartie de ces couvertures est une série de sous-optimalités : chômage, segmentation du marché du travail,. . . Nous montrons, grâce à un panel de secteurs, que cette thèse se vérifie dans le cas français.