HEGE Ulrich

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Cette thèse traite de l’entreprise pour encourager les activités entrepreneuriales et innovantes. Le premier chapitre examine et évalue la réaction du secteur privé à la participation du public au capital-risque. Le deuxième chapitre étudie et estime l’écart de performance entre les fonds de capital-risque gouvernementaux et les fonds privés, et les facteurs déterminants de cet écart. Le troisième chapitre fournit un cadre théorique pour comprendre et analyser la motivation pour l’innovation de niveau de l’entreprise dans les réseaux industriels. Dans le Chapitre 1, intitulé « Les gouvernements peuvent-ils favoriser le développement du capital-risque ? », j’examine le rôle de l’intervention gouvernementale dans l’émergence du capital risque (VC, pour ’venture capital’) en Chine de 1999 à 2013, dans l’aide base de données novatrice et d’une expérience politique unique. L’analyse statistique, qui utilise la méthode des doubles différences, montre que le programme du gouvernement central conduit à une augmentation de l’investissement local de la part des fonds de VCs publics et privés. Dans le Chapitre 2, intitulé « (Sous-)performance de capital-risque public : preuves et explications », j’utilise un échantillon de la même source que celui du chapitre 1, et je trouve que les start-ups soutenues par des fonds de capital-risque gouvernementaux sont moins susceptibles d’être introduites en bourse que les fonds de VC privés. Les résultats indiquent que l’écart de performance est réduit lorsque le marché du capital-risque passe à un stade plus avancé. Dans le Chapitre 3, intitulé « l’Association d’entreprise dans un contexte d’information imparfaite le long de la chaîne de valeur mondiale », (co-écrit avec Rui Zhang), nous montrons l’existence d’équilibres multiples dans lesquels un fournisseur peut être associé à différents sièges, mais à des étapes différentes de la chaîne de valeur. Notre modèle comporte également des forces compensatoires d’incitations à l’innovation des entreprises et nous prédisons une tendance non monotone entre innovation et productivité des entreprises.

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Cet article se concentre sur l'utilisation de l'effet de levier par les propriétaires dominants pour financer leurs participations en bloc et sa relation avec la politique de dividendes. Nous postulons que l'effet de levier des détenteurs de blocs peut avoir un impact sur la politique de distribution, en particulier lorsque les bénéfices subissent un choc négatif. Nous utilisons des données de panel pour la France où les détenteurs de blocs ont des incitations fiscales pour structurer leur levier dans des sociétés holding pyramidales et nous étudions l'effet de la crise financière de 2008/2009. Nous ne trouvons aucune différence dans la politique de distribution et le comportement financier au cours de la période 1999 à 2008 entre les entreprises dont les propriétaires ont un effet de levier et les autres entreprises. Cependant, dans les années 2009 à 2011, suite à la crise, les paiements de dividendes augmentent en proportion de la dette pyramidale des propriétaires dominants. Nous examinons les entités pyramidales individuellement et constatons qu'en moyenne, seulement 60 % des dividendes sont transmis aux propriétaires finaux, le reste étant principalement utilisé pour répondre aux obligations de service de la dette des entités pyramidales.

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Cette thèse porte sur les enjeux encore non explorés du capital-risque d’entreprise (Corporate Venture Capital, ou CVC). Cette recherche mobilise l’approche basée sur les ressources, l’approche fondée sur les connaissances, l’apprentissage organisationnel avec un focus particulier sur le concept d'ambidextérité, l’approche par les options réelles et la théorie des réseaux. L’analyse empirique couvre la période de 1998 à 2017 et est basée sur 4 206 entreprises américaines pour le premier essai, 1 547 entreprises américaines de biotechnologie pour le deuxième et 12 895 investissements effectués par 274 investisseurs en CVC nord-américains pour le troisième. Pour tester toutes nos hypothèses, nous utilisons des régressions multiples (MCO, régression binomiale négative, méthode des doubles moindres carrés,…). Dans le premier essai, nous montrons, en utilisant l’approche par les options réelles, que lorsque l’incertitude exogène est réduite, les entreprises financées par CVC bénéficient de montants d’investissement plus élevés et d’une durée d’investissement plus longue. Deux facteurs réduisent l'incertitude et améliorent le processus d'apprentissage organisationnel: la force des liens et la proximité géographique entre l'investisseur et l’entreprise financée. Les apports supplémentaires d’investissement conduisent à une entrée en bourse plus fréquente pour les entreprises soutenues par le capital-risque indépendant tandis qu’une durée plus importante de l’investissement débouche sur une sortie par acquisition plus fréquente pour les entreprises soutenues par le CVC pour des raisons liées à l’apprentissage organisationnel. Dans le deuxième essai, les entreprises soutenues par CVC affichent des taux d'innovation plus élevés que leurs homologues soutenues par IVC. La performance en termes d’innovation des entreprises soutenues par CVC dépend de leur capacité à tirer parti des ressources complémentaires de leurs investisseurs. Nous proposons trois mécanismes qui améliorent le taux d'innovation: la capacité d'absorption des entreprises financées, la force des liens et la proximité géographique entre les entreprises qui financent et les entreprises financées. Dans le troisième essai, l'ambidextérité séquentielle conduit à une meilleure performance financière pour l’investisseur que les formes équilibrées ou simultanées d'ambidextérité des investissements en CVC. Enfin, la combinaison des formes d'ambidextérité équilibrées et simultanées produit des synergies et améliore la performance financière de l’investissement en CVC.

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Nous étudions le rôle de la spécialisation industrielle dans les fusions et acquisitions transfrontalières horizontales. Nous constatons que les acquéreurs provenant d'industries plus spécialisées dans un pays sont plus susceptibles d'acheter des cibles étrangères dans des pays qui sont moins spécialisés dans ces mêmes industries. Le rôle de la spécialisation industrielle dans les acquisitions étrangères est plus important lorsque les inefficacités contractuelles et les coûts d'exportation limitent les relations de pleine concurrence. Les gains économiques des transactions transfrontalières sont plus importants lorsque les acquéreurs spécialisés achètent des actifs dans des industries moins spécialisées. Ces résultats sont cohérents avec un motif d'internalisation pour les acquisitions étrangères, par lequel les acquéreurs peuvent appliquer des actifs incorporels localisés sur des actifs étrangers.

Dans un environnement économique toujours plus compétitif, tendu et incertain, les entreprises doivent faire preuve d’adaptabilité, de précaution et d’anticipation. Ce manuscrit aborde ainsi plusieurs thématiques liées à ce constat, qui touchent de près la notion de gestion de trésorerie. Le premier essai de cette thèse montre que la distribution d’un dividende en actions permet aux entreprises de temporairement réduire la rémunération de leurs actionnaires, sans être sanctionnées par ces derniers. Ce mécanisme permet aux entreprises de conserver liquidités et flexibilité en période de contraction de l’économie. Le second essai traite du lien entre risque client et politique de gestion des liquidités. Un risque client accru semble alors pousser les entreprises à détenir plus de trésorerie et à moins recourir aux lignes de crédit. Enfin, le troisième essai justifie de l’intérêt d’établir des relations clients-fournisseurs de long terme. Ces partenariats apparaissent alors comme une source d’efficience et de profitabilité accrues du cycle opérationnel des entreprises.

Le segment des opérations de capital-investissement (PE) qui connaît la croissance la plus rapide est celui des rachats secondaires (SBO) - ventes d'un fonds de PE à un autre. À l'aide d'un échantillon complet de rachats par endettement, nous cherchons à savoir si les rachats secondaires maximisent la valeur ou reflètent un comportement opportuniste. Pour évaluer les incitations défavorables, nous développons des indices de pression d'achat et de vente basés sur la proximité de la fin de la période d'investissement ou de la durée de vie des fonds de capital-investissement, leur capital non utilisé, leur réputation, leur activité commerciale et la fréquence des collectes de fonds. Nous constatons que les fonds sous pression s'engagent davantage dans les SBO. Les acheteurs sous pression paient des multiples plus élevés, utilisent moins l'effet de levier et se syndiquent moins, ce qui suggère que leur motivation est de dépenser des fonds propres. Les vendeurs sous pression sortent à des multiples plus faibles et ont des périodes de détention plus courtes. Lorsque des contreparties sous pression se rencontrent, les multiples de transaction dépendent du pouvoir de négociation différentiel. De plus, les fonds qui ont investi sous pression sous-performent.

Cet article cherche à savoir si les sociétés de capital-investissement qui sont nouvelles dans le secteur prennent des risques excessifs par rapport aux fonds provenant de sociétés établies. Nous utilisons les différences entre les incitations implicites des gestionnaires de fonds expérimentés et novices comme stratégie d'identification. Nous constatons que les fonds novices investissent plus lentement que les fonds expérimentés, ce qui contredit l'hypothèse de la prise de risque. Cependant, la taille de leurs investissements, en valeur et en fraction de la taille du fonds, est plus importante, ce qui pourrait être cohérent avec un transfert de risque par les fonds novices mais aussi avec d'autres hypothèses. Nous constatons que la différence de taille augmente avec le temps et qu'elle est absente des investissements de rachat. Nous constatons également que les fonds novices ont tendance à sous-performer de manière plus spectaculaire pour les premiers gros investissements, et que la taille de leurs investissements augmente après une première sortie réussie. Ces résultats, ainsi que d'autres, sont en contradiction avec l'hypothèse de la prise de risque excessive, mais sont largement compatibles avec les explications alternatives qui mettent l'accent sur les différences d'expertise.

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Cette thèse est constituée de quatre articles. Le premier article avec Johan Hombert montre que lorsque les relations bancaires sont affectées, cela réduit le nombre d'entreprises innovantes et conduit également à une hausse de la mobilité géographique des inventeurs, qui quittent les états où les relations bancaires sont dégradées. Le second article est un travail avec Claire Célerier mettant en avant le rôle de l'offre dans le phénomène de non bancarisation des populations pauvres aux Etats-Unis. Le troisième article étudie les externalités d'innovation et montre que lorsque certaines entreprises innovent moins les autres entreprises locales innovent moins en réponse. Cet effet décroit rapidement avec la distance. Le quatrième article, en collaboration avec Olivier Dessaint, montre que les managers répondent systématiquement à des chocs de liquidité proches d'eux en augmentant temporairement leur trésorier.

Cette thèse est constituée de quatre chapitres distincts. Le premier chapitre présente un travail écrit en collaboration avec Christophe Spaenjers. Nous montrons que les individus avec une espérance de vie subjective qui est plus longue, ont une fraction d'actions conditionnelles qui est augmentée.L'effet d'une espérance de vie qui diminue est atténué par des motifs de légation.Dans le deuxième chapitre, j'étudie l'importance de la séquence de naissance pour les décisions financières.Je montre que les aînés diffèrent de leurs frères et soeurs par leurs décisions.Les résultats accentuent l'importance des expériences familiales pour les choix des agents. Dans le troisième chapitre, je montre que la présence d'un entourage diminue la probabilité d'une réponse, et augmente la propension d'une auto-évaluation exagérée des aptitudes. Cette observation implique une sous-estimation de l'importance de l'aplomb pour le comportement des individus. Le quatrième chapitre est le résultat d'une collaboration avec Thomas Bourveau et François Brochet.Nous identifions les plaintes dont les plaignants allèguent que l'entreprise ait caché une mauvaise performance liée à une acquisition. Utilisant la proclamation des plaintes comme un traitement de l'industrie, nous trouvons des résultats cohérents avec un effet disciplinant le comportement d'investir des autres dirigeants de l'industrie.

Cette thèse poursuit quatre objectifs de recherche, leur combinaison à pour but de contribuer à la compréhension du fonctionnement du marché du capital risque (CR). Le premier objectif est de fournir une synthèse de la littérature sur l'étape de sortie du capital risque. Le survey commence par décrire le processus de financement par CR en soulignant comment le fonctionnement de l'industrie permet de gérer l'asymétrie d'information entre l'entrepreneur et l'investisseur de CR. Le survey met également en évidence la position centrale de l'étage de sortie dans le cycle de financement par CR. En effet, les entreprises de capital-risque sont gérées par des professionnels qui fournissent des capitaux et des compétences aux entreprises entrepreneuriales.Généralement, les entreprises de portefeuille ne paient pas des dividendes, et les rendements générés par l'investissement sont réalisées par l'intermédiaire d'un événement de sortie, indiquant qu'une sortie rentable est au cœur de l'industrie du capital de risque. Le survey met notamment l'accent sur les déterminants de la phase de sortie, et examine comment le choix de sortie peut varier en fonction des objectifs du capital-risqueur et de l'entrepreneur. La question de recherche du premier chapitre empirique porte sur l'effet concurrentiel de financement par capital risque dans les introductions en bourse. Deux hypothèses sous-tendent cette étude. Tout d'abord, si les annonces de cotation en bourse révèlent de précieux renseignements sur les entreprises introduites, il est probable que les investisseurs des entreprises concurrentes utilisent cette information pour réévaluer la valeur et les perspectives d'évolution de leurs propres entreprises. Par conséquent, les annonces d'introduction en bourse sont susceptibles d'avoir des effets d'externalité sur les entreprises rivales. Deuxièmement, si les investisseurs de capital-risque sont considérés comme ayant un rôle en aidant leurs entreprises à traiter avec le marché public, il est probable que les concurrents réagissent différemment aux introductions en bourse des entreprises soutenues par CR. En conséquence, les deux questions de recherche suivantes ont été formulées: (1) quelle est la réaction des concurrents à l'annonce d'introductions en bourse? Et (2) la réaction des concurrents diffère-t-elle en fonction du statut des entreprises émises? En accord avec la littérature, les résultats montrent qu'en France, les introductions en bourse d'entreprises sans financement de CR créent une réaction négative à l'égard des concurrents opérant dans le même secteur d'activité. Ce qui suggère que les entreprises introduites seront en mesure d'améliorer leur position concurrentielle. D'une manière différente, l'introduction en bourse d'entreprise financée par CR a un effet d'annonce positive sur le rendement boursier de ses concurrents. Ce résultat suggère que le marché public considère l'introduction en bourse d'entreprises soutenues par CR comme un signal positif sur les perspectives de l'ensemble de marché, dont les concurrents peuvent également tirer profit. En fait, cette relation positive suggère que les IPOs d'entreprises financées par CR signalent des conditions positives du marché. Conférant ainsi aux investisseurs de capital-risque un pouvoir de prévoyance, où le capital-risqueur décidera de coter son entreprise quand la valorisation du marché boursier est élevée.

Cette dissertation est constituée de trois chapitres distincts, qui visent à analyser empiriquement l'innovation financière dans des champs différents: la finance des ménages, la finance publique, et le secteur financier. Le premier chapitre, effectué en collaboration avec Claire Célérier, analyse la complexité croissante des produits financiers offerts aux investisseurs particuliers et suggère que cette complexité est utilisée par les banques pour réduire la pression concurentielle.Le deuxième chapitre, écrit avec Christophe Pérignon, porte sur les emprunts toxiques émis par les collectivités locales, et comment leur utilisation s'inscrit dans un système d'incitation politique. Le troisième chapitre étudie en quoi l'adoption d'un type d'obligations innovantes représentant un capital conditionnel, peut contribuer à solutionner le dilemne sur le levier bancaire.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.

Au cours de la dernière décennie, une fraction croissante des sorties du capital-investissement ont été des transactions secondaires, dans lesquelles un fonds de capital-investissement vend la société de son portefeuille à un autre fonds de capital-investissement. Sur la base d'un échantillon complet de 9 771 opérations de LBO aux États-Unis et dans 12 pays européens entre 1980 et 2010, cet article examine dans quelle mesure les opérations secondaires sont le résultat d'un comportement opportuniste du sponsor ou d'incitations défavorables du contrat de PE. Nous rapportons des preuves qu'une transaction secondaire est significativement plus probable si le fonds acheteur subit des pressions pour investir ou si le fonds vendeur subit des pressions pour sortir. Nous mesurons la pression sur les transactions par la proximité de la fin du cycle de vie/de la période d'investissement d'un fonds, par son degré d'inactivité ou de fonds inutilisés et par son manque de réputation. La pression sur les transactions a également un impact sur la valorisation des transactions : Les acheteurs sous pression paient relativement plus pour les transactions secondaires qu'ils concluent, tandis que les vendeurs sous pression sont prêts à accepter des prix plus bas pour les entreprises de leur portefeuille lors de rachats secondaires. Ce dernier effet est dominé par le premier, ce qui suggère que les vendeurs ont un plus grand pouvoir de négociation dans les transactions secondaires.

Nous analysons les implications de la décision de créer ou de conserver un nouveau produit pour la nature et l'évolution de l'entreprise. Dans notre modèle, un nouveau produit est créé si la correspondance entre le produit et l'organisation de la société mère n'est pas adéquate. Nous nous concentrons sur l'impact de l'historique des décisions de création de l'entreprise sur les caractéristiques de l'entreprise telles que la taille, l'orientation, la rentabilité et la capacité d'innovation, et nous analysons son rôle dans le façonnement de la dynamique de l'entreprise. Conformément à la littérature empirique, notre modèle prédit que les entreprises plus anciennes innovent moins, créent moins d'entreprises, sont plus diversifiées et moins rentables, et que les entreprises disposant de ressources générales ou spécialisées plus précieuses innovent et créent plus d'entreprises. Faisant écho à des résultats empiriques apparemment contradictoires, notre modèle prédit que les petites entreprises ciblées (les grandes entreprises diversifiées) innovent et créent davantage, et sont plus rentables lorsque l'hétérogénéité de l'échantillon est déterminée par l'importance de l'adaptation organisationnelle (la valeur des ressources générales).

Cette thèse est constituée de quatre chapitres distincts. Dans le premier chapitre, j'utilise une restriction exogène de la capacité des entreprises de transport routier à consentir des délais de paiement à leurs clients. Je montre que certaines entreprises prêtent à leurs clients au détriment de leurs investissements, de leur rentabilité et en s'exposant au risque de défaillance. Dans le second chapitre, je montre que les fonds d'investissement dont l'horizon est long choisissent des entreprises plus jeunes, à un stade moins avancé de leur développement. Les entreprises investies par des fonds dont l'horizon est plus long accroissent leur stock de brevets plus rapidement que celles qui sont investies par des fonds dont l'horizon est plus court. Le troisième chapitre est le résultat d'une collaboration avec Ron Kaniel et David Sraer. Nous utilisons des données détaillées de courtier et entreprenons une exploration quantitative du comportement des investisseurs individuels pendant la crise financière de 2008. Nous montrons que les investisseurs qui ont l'air les plus sophistiqués dans la période antérieure à la crise ont une propension moins grande à fuir vers les actifs sans risque, et une propension plus grande à être apporteurs de liquidité et à obtenir des rendements élevés pendant la crise. Dans le quatrième chapitre, j'explore l'idée selon laquelle les ménages ont une connaissance limitée de l'exposition de leur portefeuille aux facteurs de risque systématique, ce qui les conduit à faire des erreurs. Cette idée est appliquée à la décision des investisseurs individuels d'intervenir activement plutôt que d'investir passivement sur les marchés d'actions.

Le financement des entreprises biotechnologiques (EB) est abordé selon deux axes principaux de recherche, les contraintes financières (CFI) et les structures financières (SF). Notre objectif est d'examiner, dans une perspective internationale, l'existence de CFI et d'une SF particulière pour ce type de firmes qui appartiennent à la catégorie des entreprises technologiquement innovantes (ETI). Pour ce faire, nous scindons les pays de notre échantillon en modèles de capitalisme, avec d'un côté, les EB des pays « néo- ou ultra-libéraux » (PL) et de l'autre, « intermédiés » (PI). Ce découpage nous permet de révéler les différences « systémiques ». Par ailleurs, des considérations individuelles (caractéristiques des EB) et conjoncturelles (prise en compte du krach boursier du printemps 2000) sont intégrées en tant qu'autres déterminants des conditions de financement des EB. Il ressort de cette triple approche (structurelle, conjoncturelle et individuelle) (abordée selon les données de panel) que des différences s'observent au niveau agrégé entre PL et PI, et entre PL (hors USA et USA seuls) que ce soient dans les CFI ou les SF. Néanmoins, il semblerait que les émissions publiques d'actions soient partout très importantes en termes de CFI et de SF. Mais, en revanche, le coût du capital des EB n'est pas apparu significatif.

Cette recherche, constituée de trois essais indépendants, étudie les effets de la production d’information et des émotions dans la prise de décision financière. L’objectif de cette recherche est de déterminer des conditions dans lesquelles les dirigeants d’entreprise sont amenés à prendre des décisions financières biaisées, avec une focalisation particulière sur le rôle de l’activité de production d’information des analystes financiers et de l’aversion au regret des dirigeants. Dans le premier essai, je teste empiriquement l’hypothèse selon laquelle les dirigeants d’entreprise réduisent le niveau d’investissement de leur entreprise pour atteindre ou dépasser les prévisions de bénéfice par action des analystes financiers. Dans le second essai, je construis un modèle théorique permettant d’étudier l’influence des analystes financiers sur les décisions d’investissement des entreprises à travers leur impact sur l’informativité des prix dans les marchés financiers. Le troisième essai explore l’influence de l’aversion au regret sur les décisions de couverture de taux de change d’un gestionnaire de portefeuille.