MOINAS Sophie

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Cette thèse est composée de trois chapitres distincts. Chacun de ces chapitres examine un impact spécifique de la concurrence entre les bourses sur les marchés financiers. Le chapitre 2 propose un modèle théorique afin d’analyser l’effet de la concurrence sur le rôle de certification offert par les bourses. Les résultats montrent que surestimer la qualité d’un projet est un équilibre malgré la présence des coûts de réputation. Le chapitre 3 analyse les effets du phénomène de conversion de structure organisationnelle des bourses de mutuelle-à-cotée sur la performance et sur la qualité de marché. Les résultats suggèrent que, bien que cette conversion améliore la performance financière des bourses, elle peut néanmoins nuire à la qualité de marché. Le chapitre 4 est une étude empirique de l’impact de la période de pré-ouverture sur la découverte des prix et la formation de la liquidité sur le marché primaire et sur les plateformes concurrentes. Les résultats montrent que les prix indicatifs de la période de pré-ouverture participent à la découverte des prix et contiennent également des informations particulièrement au début de la pré-ouverture.

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: Nous proposons une expérience simple en classe sur les bulles spéculatives : le Bubble Game. Ce jeu est utile pour discuter de l'efficacité du marché et des stratégies de trading dans un cours d'économie financière, et des aspects comportementaux dans un cours de théorie des jeux, à tous les niveaux. Le jeu de la bulle peut être joué avec un nombre quelconque d'étudiants, à condition que ce nombre soit strictement supérieur à un. Les étudiants échangent séquentiellement un actif dont il est publiquement connu qu'il a une valeur fondamentale de zéro. S'il n'y a pas de plafond sur les prix des actifs, des bulles spéculatives peuvent apparaître à l'équilibre de Nash car aucun négociant n'est jamais sûr d'être le dernier dans la séquence du marché. Sinon, l'équilibre de Nash n'implique aucun échange. Les bulles se produisent généralement avec ou sans plafond sur les prix. Les opérateurs qui sont moins susceptibles d'être les derniers et qui ont moins d'étapes de raisonnement à effectuer pour atteindre l'équilibre sont en général plus enclins à spéculer.

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Les connexions de marché à haut débit améliorent la capacité des investisseurs׳ à rechercher des cotations attractives sur des marchés fragmentés, augmentant ainsi les gains du commerce. Elles permettent également aux traders rapides d'obtenir des informations avant les traders lents, générant une sélection adverse, et donc des externalités négatives. Lorsqu'elles investissent dans les technologies de négociation rapide, les institutions n'internalisent pas ces externalités. Par conséquent, elles surinvestissent à l'équilibre. L'interdiction complète du fast trading est dominée par l'offre de deux types de marchés : l'un acceptant les fast traders, l'autre les interdisant. Le bien-être utilitaire est maximisé avec (i) un seul type de marché sur lequel les traders rapides et lents coexistent et (ii) des taxes pigoviennes sur l'investissement dans la technologie de trading rapide.

Les marchés financiers sont de plus en plus fragmentés. Comment fournir de la liquidité dans cet environnement ? À l'aide d'un modèle d'inventaire, nous analysons comment deux intermédiaires stratégiques se font concurrence sur deux sites qui peuvent être frappés simultanément par des chocs de liquidité de signes égaux ou opposés. Bien que le flux d'ordres soit fragmenté ex-ante, nous montrons que les intermédiaires peuvent stratégiquement le consolider ex-post, améliorant ainsi la liquidité globale. Nous constatons également que les spreads locaux se déplacent ensemble entre les différents lieux de négociation en raison de la gestion globale des stocks. En utilisant les données propriétaires d'Euronext, nous découvrons de nouvelles preuves du contrôle des stocks à travers les sites et nous trouvons que les spreads locaux varient d'une manière uniquement prédite par le modèle.

La fragmentation du marché et la technologie ont donné naissance à de nouvelles stratégies de négociation. L'une d'entre elles consiste à fournir de la liquidité simultanément sur plusieurs sites de négociation, ce qui nécessite une gestion du risque d'inventaire sur plusieurs sites. Nous construisons un modèle d'inventaire dans lequel les ordres sont fragmentés sur deux sites, et nous montrons que les teneurs de marché multi-sites peuvent consolider les ordres fragmentés, ce qui permet de réduire les coûts de transaction. Nous montrons également que les stratégies de tenue de marché multi-sites entraînent des spreads interdépendants. Nous étudions empiriquement les principales prédictions de notre modèle en utilisant les données propriétaires d'Euronext qui contiennent les ordres des membres et les identités des transactions pour les entreprises multi-cotées. Nous trouvons des preuves de contrôle de l'inventaire cross-venue, en particulier pour les teneurs de marché formellement enregistrés. Nous constatons également que les écarts entre les prix à l'achat et à la vente varient en fonction des stocks des teneurs de marché multi-sites et de la manière dont les ordres sont fragmentés sur tous les sites, comme le prédit uniquement notre modèle.

Cette thèse est composée de trois chapitres distincts.Dans le premier chapitre, je montre que les mesures de liquidités traditionnelles, telles que la profondeur du marché, ne sont pas toujours pertinentes pour mesurer le bien-être des investisseurs. Je construis un modèle de marché conduit par les ordres et montre qu'une offre de liquidité élevée peut correspondre à de mauvaises conditions d'éxécution pour les fournisseurs de liquidité et à un bien-être relativement faible.Dans le deuxième chapitre, je modélise la vitesse des ajustements de prix à l'arrivée de nouvelles dans les marchés conduits pas les ordres, lorsque les investisseurs ont une capacité d'attention limitée.En raison de leur attention limitée, les investisseurs suivent imparfaitement l'arrivée de nouvelles. Ainsi, les prix s'ajustent aux nouvelles après un certain délai. Ce délai diminue lorsque le niveau d'attention des investisseurs augmente.Le délai d'ajustement des prix diminue également lorsque la fréquence à laquelle les nouvelles arrivent, augmente. Le troisième chapitre présente un travail écrit en collaboration avec Thierry Foucault. Nous construisons un modèle pour expliquer en quoi le trading à haute fréquence peut générer des "mini flash crashes" (un brusque changement de prix suivi d'un retour très rapide au niveau antérieur). Notre théorie est basée sur l'idée qu'il existe une tension entre la vitesse à laquelle l'information peut être acquise et la précision de cette information. Lorsque les traders à haute fréquence mettent en oeuvre des stratégies impliquant des réactions rapides à des événements de marché, ils augmentent leur risque à réagir à du bruit et génèrent ainsi des "mini flash crashes". Néanmoins, ils augmentent l'efficience informationnelle du marché.

Nous proposons un jeu de bulles qui implique la négociation séquentielle d'un actif communément connu pour être sans valeur. Comme aucun opérateur n'est jamais sûr d'être le dernier dans la séquence du marché, le jeu permet une bulle à l'équilibre de Nash lorsqu'il n'y a pas de plafond sur le prix maximum. Nous effectuons des expériences avec et sans plafond de prix. L'estimation structurelle des modèles de la théorie des jeux comportementaux suggère que les réponses quantiques et les attentes basées sur l'analogie sont des moteurs importants de la spéculation.

Le premier chapitre est motivé par trois éléments de paniques bancaires, qui combinés entre eux, sont encore que très peu compris. Le premier élément est le fait que les informations sur la qualité des investissements de longue durée des banques ne sont pas parfaites. Le second est le fait que la qualité des investissements des banques peut être corrélée. Le troisième élément est le fait que les déposants d’une banque peuvent observer quand il y a une ruée vers une autre banque. Ce chapitre étend l'application des « jeux globaux » mais pour examiner comment ces éléments affectent le contrat de dépôt que les banques offrent aux déposants et la probabilité ex ante de panique bancaire séquentielle. Tout en observant l’attention portée sur les faits que la qualité des investissements des banques n’est pas parfaite et que cette qualité peut être corrélée, le second chapitre se focalise sur le marché interbancaire. Ce chapitre étend aussi l'application des « jeux globaux » pour examiner cette fois-ci, comment ces trois nouveaux éléments affectent le contrat de dépôt que les banques offrent et la probabilité ex ante de panique bancaire. Le troisième chapitre présente un modèle dynamique d’anticipations rationnelles pour expliquer la volatilité observée dans les primes de risques des marchés émergents. Ce modèle repose sur l'hypothèse selon laquelle les agents reçoivent régulièrement de nouvelles informations sur la capacité du pays à rembourser sa dette souveraine. Nous étudions ensuite de façon empirique les prédictions originales du modèle théorique, en utilisant les données mensuelles des marchés émergents au cours de la période 1994-2006.

L'objectif de cette thèse est d'étudier les options journalières et hebdomadaires sur l'indice de marché néerlandais AEX introduites récemment par NYSE Euronext. Nous les considérons selon trois axes principaux : d'abord, l'impact de leurs introductions sur les volumes des options à plus longues échéances déjà existantes. Ensuite, nous analysons les différents types d'investisseurs qui échangent ces options en distinguant les membres de marché, leurs clients et les teneurs de marché. Enfin, compte tenu du niveau d'information et de sophistication des investisseurs qui échangent les options à échéances courtes, nous examinons les impacts de leurs échanges sur la volatilité du marché sous-jacent, soit la volatilité de l'indice de marché AEX. Nos principaux résultats révèlent un effet de substitution des nouvelles options aux options mensuelles déjà existantes. Nous constatons un impact négatif des options journalières et hebdomadaires sur les volumes des options mensuelles et un impact négatif de l'introduction des options journalières sur les volumes des options hebdomadaires. Quant aux investisseurs, nous constatons que les options journalières et hebdomadaires sont principalement échangées par les clients des membres de marché qui se révèlent peu informés et peu sophistiqués. S'agissant de l'impact des nouvelles options sur la volatilité du marché des actifs sous-jacents, nous concluons à une augmentation du niveau de volatilité de l'indice AEX à la suite des introductions des options journalières et hebdomadaires due au fait que ces nouvelles options sont principalement échangées par des clients, investisseurs peu informés.

La thèse s'inscrit dans le cadre de la " microstructure des marchés financiers ". Son objectif est d'étudier l'impact de l'organisation du marché sur l'offre de liquidité des opérateurs, et ainsi sur la performance du marché. Le premier essai porte sur les stratégies de cotation de teneurs de marché sur des marchés multiples. Nous considérons deux teneurs de marché averses au risque, en concurrence pour le flux d'ordres sur deux marchés simultanément. Nous montrons que la coexistence d'un système d'échanges alternatif influence les prix de réserve des teneurs de marché, qui prennent en compte la possibilité que leurs cotations soient touchées soit du même côté, soit de côtés opposés sur les deux marchés. Par ailleurs, à la différence du paradigme traditionnel, le teneur de marché qui a la position la plus extrême ne place pas toujours le meilleur prix. Nos résultats suggèrent ainsi plusieurs prédictions empiriques sur les interactions entre les offres de liquidité sur plusieurs marchés. Ils permettent également d'étudier l'impact de plusieurs réformes sur la performance du marché. Nous montrons en particulier qu'imposer aux teneurs de marché de placer des cotations identiques dans plusieurs systèmes augmente les fourchettes de meilleurs prix cotés sur le marché dominant. Le deuxième essai s'intéresse aux stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres anonyme et un marché non-anonyme. Le modèle est fondé sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privilégiée sur la taille des changements de prix futurs. Nous montrons que le passage à l'anonymat influence la liquidité du marché et le contenu informationnel du carnet d'ordres. A la lumière de ces résultats, nous étudions le passage à l'anonymat de la bourse de Paris, qui a eu lieu le 23 avril 2001. Nous trouvons tout d'abord que le carnet d'ordres contient de l'information sur la volatilité future, ce qui corrobore notre postulat. Nous montrons ensuite que le changement de transparence a significativement réduit non seulement les fourchettes de prix, mais aussi le contenu informationnel du carnet d'ordres, en accord avec les prédictions du modèle théorique. Dans le dernier essai, nous étudions les stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres opaque qui autorise les ordres à cours limité cachés, et sur un marché transparent qui ne les autorise pas. Le modèle repose sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privée sur la valeur de long terme de l'actif. Comme le carnet d'ordres révèle partiellement cette information, ce qui diminue la probabilité d'exécution des ordres informés, un offreur de liquidité informé peut utiliser ces ordres cachés pas atténuer l'impact de son ordre. Le modèle nous permet de suggérer des prédictions empiriques nouvelles. Par ailleurs, nous trouvons que l'autorisation des ordres cachés améliore l'efficience. En revanche, contre-intuitivement, elle augmente les coûts de transaction des demandeurs de liquidité, et peut diminuer les profits espérés d'un offreur de liquidité informé.