HAMON Jacques

Cette thèse apporte une lumière sur divers aspects du financement par émission d’obligations convertibles sur le marché ouest européen entre 1994 et 2016. La première étude analyse la réaction du marché à l’annonce d’obligations convertibles en période de crise. Nos résultats montrent une réaction significativement plus négative en période de crise qu’en période normale. L’étude des déterminants de cette réaction indique que les investisseurs intègrent le potentiel des obligations convertibles à réduire les coûts de financement externes. Cependant, la réaction négative du marché est au moins partiellement due à la suspicion d’une possible surévaluation de l’émetteur et cette suspicion est exacerbée en périodes de crise financière. Par ailleurs, nous montrons qu’une part de la réaction négative enregistrée à l’annonce des convertibles est probablement due aux ventes à découvert opérées par les arbitragistes. La deuxième étude de cette thèse teste la théorie du financement séquentiel de Mayers (1998) qui prédit que le recours aux obligations convertibles permet de financer de façon optimale des investissements séquentiels. Nous évaluons l’importance du call émetteur dans la mise en œuvre optimale du financement séquentiel en comparant les activités de financement et d’investissement des firmes ayant rappelées par anticipation leurs obligations convertibles à celles d'entreprises du même secteur les ayant remboursées normalement à leur échéance. Nos résultats indiquent que la clause de rachat anticipé permet aux émetteurs de minimiser les coûts d’émissions et signale une stratégie de financement séquentiel sous sa forme « forte ». De plus, le modèle des doubles différences indique que les firmes ayant rappelées leurs convertibles par anticipation investissent plus que les entreprises les ayant remboursées normalement aux dates de rappel et ce en considérant les effets temporels et autres variables de contrôle. Le dernier chapitre de cette thèse traite de la politique de remboursement anticipé des obligations convertibles. Nous montrons à l’instar des études précédentes que les firmes retardent le rappel de leurs convertibles par rapport au point optimal de rappel préconisé par Ingersoll (1977). L’analyse des différentes théories justifiant le rappel tardif des obligations convertibles débouche sur des résultats cohérents avec l’hypothèse de détresse financière mais rejette celles liées à l’existence de la période de notification.

Cette thèse applique la théorie des prospects et la théorie du regret à l’étude sur la performance des actions et à expliquer une anomalie du marché connue appelé l’effet momentum. Cette thèse propose un modèle théorique qui lie les facteurs comportementaux à la performance des actions et à l’effet momentum, et ensuite réalise des tests empiriques pour examiner le modèle théorique. Dans le chapitre 2, le modèle est établi sur un concept des gains/pertes potentiels, qui indiquent si un investisseur se trouve actuellement dans une situation gagnante ou perdante. Ensuite, le modèle montre que les investisseurs sont très réticents à vendre leurs stocks dans une situation des grands gains ou des grandes pertes. Les chapitres 3 et 4 effectuent des tests empiriques sur le modèle des gains/pertes potentiels. L'échantillon des tests comprend tous les stocks de NYSE et l'AMEX de l’année 1982 à 2012. Les tests sont en mesure de confirmer l'influence des gains/pertes potentiels sur les rendements des actions. En outre, une stratégie de coût nul d’Extrémité moins Moyen (EMM), basée sur le modèle théorique, est documentée pour être rentable après contrôlée pour des risques. Dans le chapitre 5, le modèle des gains/pertes potentiels est développé dans une version dynamique. Il suggère que l'influence des gains/pertes potentiels pourrait persister pendant une période de intermédiaire à long terme, et génère une tendance à la hausse de la performance pour les actions avec un grand gain/perte potentiel. Les tests empiriques dans ce chapitre se concentrent sur l'évolution de série temporelle des rendements. Les tests montrent que les actions avec un grand gain/perte potentiel ont une plus forte tendance à la hausse. Le chapitre 6 applique les résultats du chapitre précédent pour expliquer l'effet momentum. La tendance à la hausse correspond à une auto-corrélation positive des rendements, ce qui est l'une des sources qui contribuent au profit de momentum. Les tests empiriques dans ce chapitre regardent la similitude entre la stratégie de momentum et les gains/pertes potentiels, et examinent également la corrélation entre le profit de momentum et le profit de la stratégie EMM. Les tests montrent que des gains/pertes potentiels pourraient contribuer à l'effet momentum, mais ne sont pas la seule source. L'effet momentum peut être le résultat d'une combinaison de plusieurs facteurs complexes.

Cette thèse est consacrée à la sensibilité de l’entreprise au Tissu Economique Local. Le chapitre préliminaire présente un cheminement aboutissant à trois questions de recherche ciblant trois aspects de cette relation, au niveau, local, européen et mondial. Le premier article pose la question suivante : quelle est la perception, par les dirigeants d’entreprise, de la sensibilité de leur entreprise au Tissu Economique Local (TEL), et de son impact sur sa performance ? Cette étude porte sur 25 entretiens semi-directifs effectués auprès de dirigeants dans les départements des deux Savoie (France). Les résultats montrent une difficulté pour les dirigeants à lier sensibilité au TEL et performance, et font émerger les déterminants de la sensibilité. Le second article traite la question suivante : quel est l’impact de la sensibilité de l’entreprise au Tissu Economique Local sur sa performance ? L’échantillon d’étude est composé de 252 entreprises européennes cotées et notées par l’agence de notation extra financière VIGEO entre 2004 et 2011. Les résultats mettent en lumière un effet convexe, d’abord négatif puis positif, de la sensibilité au TEL sur la performance comptable. Il est donc nécessaire pour les entreprises d’investir fortement sur le marché local pour déceler une amélioration de leur performance. Concernant la performance boursière à l’horizon de trois ans, les entreprises peu sensibles surperforment les entreprises très sensibles et le marché. Enfin, le troisième article répond à la question suivante : comment a évolué la concentration géographique des investissements en capital-risque et quels en sont les déterminants ? L’échantillon étudié retrace les investissements au sein des pays de l’OCDE et les BRICS sur la période 1970 - 2013. Les résultats mettent en exergue quatre tendances pour quatre groupes de pays, ainsi qu’un effet positif de la quantité d’investissement sur la concentration, en particulier durant la période précédant la crise internet. A l’inverse, le niveau de développement financier des pays réduit la concentration géographique.

La 4e de couv. indique : "L'accélération des échanges internationaux de capitaux a révélé au grand public le rôle déterminant joué par le fonctionnement des marchés financiers. La Bourse est dans ce cadre un acteur central, lieu de rencontre - réel et virtuel - entre l'offre et la demande de capitaux. Marchés primaires et secondaires, investisseurs, titres, sociétés cotées, gestion de portefeuille, métiers d'analyste financier : cet ouvrage revient sur tous les mécanismes en jeu dans l'institution boursière, et clarifie les questions qui nourrissent une part croissante de notre actualité.".

L’accélération des échanges internationaux de capitaux a révélé au grand public le rôle déterminant joué par le fonctionnement des marchés financiers. La Bourse est dans ce cadre un acteur central, lieu de rencontre – réel et virtuel – entre l’offre et la demande de capitaux. Marchés primaires et secondaires, investisseurs, titres, sociétés cotées, gestion de portefeuille, métiers d’analyste financier : cet ouvrage revient sur tous les mécanismes en jeu dans l’institution boursière, et clarifie les questions qui nourrissent une part croissante de notre actualité.

L’objet de la thèse est d’appréhender le comportement des sociétés cotées à la bourse de Paris qui rachètent leurs actions et des contrats de liquidité, en étudiant l’impact de leurs opérations sur la liquidité des marchés et sur la rentabilité des actions. La thèse traite plus précisément trois points portant i) sur les motivations des sociétés à racheter leurs propres actions, ii) sur l’efficacité des contrats de liquidité au regard des objectifs qui leur sont assignés, iii) sur la prise en compte de la liquidité des marchés et de la rentabilité des actions dans le processus de décision (ex ante) et l’impact de ces décisions sur la liquidité et la rentabilité (ex post). Dans les deux premières parties de la thèse, les hypothèses d’asymétrie d’information et de soutien de cours sont privilégiées pour expliquer les comportements de rachat observés. Dans la troisième partie, le comportement des contrats de liquidité est scruté sous l’angle de l’apport de liquidité par ces derniers au marché.

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Cette thèse s’intéresse à la rentabilité et au risque des actions du péché (actions de compagnies présentes dans les secteurs du tabac, de l’alcool et des jeux) et à l’impact de la consommation de ces produits sur l’évaluation d’actifs. Les actions du vice présentent des rentabilités anormales, après prise en compte du risque de marché et des styles de gestion classiques. A travers l’étude de différents pays et l’utilisation de plusieurs modèles d’évaluation, nous sommes capables de mettre en évidence de nouveaux déterminants à la performance de ces actions, en fonction de l’environnement des entreprises. Premièrement, il existe des facteurs de risque, spécifiques aux entreprises du vice, qui sont valorisés sur le marché européen : le risque de litige et le risque de hausse des taxes d’accise. Deuxièmement, les entreprises du vice aux États-Unis enregistrent des rentabilités ajustées au risque seulement en période de récession, grâce à une croissance de leurs bénéfices plus élevée que la moyenne. Enfin, l’environnement religieux des investisseurs a un impact sur la rentabilité des actions du péché, dans le sens où les protestants sont plus « adverses au péché » que les catholiques et sont donc plus enclins à négliger ces entreprises. Tous ces facteurs sont liés au caractère de dépendance de la consommation d’alcool, de tabac et de jeux et nous montrons que cette dépendance a un effet non seulement sur l’évaluation des actions du vice mais également sur l’évaluation des actifs en général. Nous pouvons en effet expliquer le faible pouvoir prédictif du Médaf consommation ainsi que le paradoxe de la prime de risque grâce à la stabilité de la consommation addictive.

La concentration des échanges s'est longtemps imposée comme la condition nécessaire pour l'amélioration de la liquidité. Le développement des nouveaux systèmes de négociation (les MTFs et les ATSs) a cependant montré l'inadaptation de la concentration aux besoins des investisseurs en termes de liquidité, de coûts de transaction et de rapidité d'exécution. Partant de ce constat, la nouvelle réglementation européenne et le marché d'actions londonien travaillent pour mieux répondre à ces besoins en améliorant la concurrence entre les différents marchés. Une des conséquences de ces changements est la fragmentation des échanges. Ces travaux de recherche visent à étudier le cas original du marché londonien des actions (LSE). Trois objectifs sont précisément abordés. Le premier objectif consiste à étudier les effets de l'introduction d'un système passif de croisement d'ordres (le " Crossing Network " appelé POSIT) sur les coûts de transaction ainsi que sur les coûts d'asymétrie d'information du LSE. L'introduction du CN a-t-elle des effets positifs ou négatifs sur le marché central ? Améliore-t-elle la concurrence au sein de cette place boursière ? Le second objectif s'intéresse à l'assimilation de l'information privée par les prix. L'information privée est-elle intégrée de la même façon sur un marché dirigé par les prix tel que SEAQ que sur un marché dirigé par les ordres comme SETS ? Enfin, le dernier objectif consiste à identifier la taille des ordres utilisée par les investisseurs informés sur SETS, SEAQ ainsi que pour les titres du FTSE 250 traités dans SETS.

Les limites des applications empiriques du MEDAF ont soulevé la question des anomalies. L'objectif de la recherche menée est de mieux appréhender les rentabilités des actions en distinguant les facteurs de risque des anomalies. La thèse est axée sur le modèle à trois facteurs de Fama et French (1993) et ses applications au marché français. Sur la période de juillet 1976 à juin 2001, l'ajout des facteurs HML et SMB, au portefeuille de marché, permet de mieux expliquer les rentabilités des actions françaises, tant en séries temporelles qu'en coupe transversale. Le pouvoir explicatif du modèle à trois facteurs (31,45 %) est en moyenne trois fois plus élevé que celui du MEDAF (9 ,72 %). L'étude de la proposition de Daniel et Titman (1997), réfutant l'hypothèse des facteurs de risque, aboutit à des résultats contrastés dans le cas français. Quelques difficultés méthodologiques sont évoquées. Contourner les limites du MEDAF en ajoutant les co-moments d'ordres trois et quatre au modèle à trois facteurs est une autre hypothèse alternative qui a fait l'objet d'un test. Une investigation empirique supplémentaire testant l'hypothèse d'une mauvaise spécification du portefeuille de marché de Ferguson et Shockley (2003) est conduite. Le vrai portefeuille de marché ne se substitue pas aux portefeuilles SMB et HML dans l'explication des rentabilités tant en séries temporelles qu'en coupe transversale, telle est la principale conclusion de cette étude. Enfin, un dernier résultat se rapportant à la non dépendance de la capacité explicative du modèle à trois facteurs de la conjoncture économique est avancé. Le modèle à trois facteurs semble incorporer des informations sur l'activité économique.

Ces travaux de recherches proposent une approche originale de la liquidité, axée autour de trois thèmes. Le premier thème relève de la composition et de la mesure de la liquidité. Quelles sont ses principales composantes ? Parmi celles connues et déjà citées dans la littérature, un choix peut-il être effectué offrant une meilleure appréciation de la liquidité ? Le deuxième thème aborde la gestion de la liquidité. Est-il possible de gérer la liquidité ? Quatre outils de gestion y sont décrits: le rachat d'actions, l'animation de marché, la tarification et la mise en place d'un plan de relance. Concernant cette dernière stratégie, elle est illustrée par l'exemple du contrat Euro Notionnel. Les questions posées dans la troisième partie de ce travail découlent d'une vision systématique de la liquidité. Existe-t-il des déterminants communs de la liquidité, c'est à dire des événements et des variables faisant varier la liquidité de tous les titres simultanément ? Et quels sont-ils ?.

Depuis une dizaine d'années, le nombre de marchés dirigés par les ordres ne cesse d'augmenter. Cette structure se caractérise par de faible coûts de transaction, un anonymat des transactions et plus particulièrement par une confrontation directe entre l'offre et demande de liquidité. La stratégie de placement d'ordres d'un investisseur devient plus difficile car un nombre important de paramètres entrent en jeu. Ces différents paramètres sont étudiés d'un point de vue théorique et empirique à l'aide d'une régression Logit multinomiale. En recréant le carnet d'ordres, les caractéristiques d'exécution des ordres sont mises en évidence. Elles permettent d'évaluer les différents risques auxquels font face les investisseurs. Par ailleurs, le comportement des donneurs d'ordres de grande taille est analysé. Ils doivent, en effet, combiner trois éléments par nature antagonistes : réaliser d'importantes transactions, aux meilleures conditions de prix, en un minimum de temps.

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Les interruptions de cotation, mesures règlementaires visant à protéger les petits porteurs, à réduire la volatilité et à prévenir les krachs boursiers, sont adoptées par la majorité des places boursières mondiales. Sur la bourse de Paris, elles sont de deux principaux types : les suspensions dans l'attente de publication d'information, et les réservations de cotation provoquées par une variation de cours supérieure à un seuil prédéfini. Un recours fréquent à ces procédés est observé, spécialement pour les réservations sur le continu B. L'étude de l'impact des réservations de cotation sur la microstructure du marché montre que celles-ci ne permettent pas une baisse rapide de la volatilité. Elles semblent, par contre, être à l'origine d'un transfert de l'échange et d'une persistance de la volatilité à des niveaux élevés après la reprise. Les résultats retracent également une possible anticipation de l'interruption par le marché qui se traduit par un accroissement de la volatilité, du volume d'échange, de l'asymétrie d'information et par une baisse de la liquidité pendant environ deux heures avant l'interruption. L'absence de cotation lors des périodes d'interruption engendre une perte d'information pouvant biaiser les résultats des études empiriques qui utilisent des données non ajustées. Au moyen de simulations, des procédures d'ajustement sont testées dans plusieurs cas de figure. Les résultats montrent que, dans la majorité des cas étudiés, le remplacement du prix manquant par le seuil franchi permet de réduire considérablement le biais. L'application de la théorie des valeurs extrêmes aux variations quotidiennes de cours permet d'associer une probabilité de réservation à un ensemble de seuils théoriques de réservation. Les résultats obtenus peuvent constituer une base de réflexion sur l'optimisation de la réglementation des réservations de cotation. Ils permettent, notamment, d'apprécier les conséquences d'un resserrement ou d'un élargissement des seuils en vigueur.

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Malgré sa plus grande complexité, la valorisation des options exotiques suit le même principe que celui des options traditionnelles, à savoir qu'une classe très large d'approximation et de diffusion de processus en vue de la valorisation d'actifs contingents s'obtient à partir d'un même formalisme. En temps continu, lorsque l'option est européenne, les praticiens aboutissent parfois à des formules paramétriques et non paramétriques sous forme analytiques avec des hypothèses de départ différentes, le dénominateur commun à toutes ces méthodes et qu'elles supposent la positivité de la loi de densité de distribution des rendements des actifs sous-jacents, ensuite grâce aux théorèmes de changement de probabilité, la valorisation se ramène aux calculs de lois de densité au sein d'une marche aléatoire gaussienne associée à une diffusion risque neutre. Cependant, lorsque l'option est américaine, il n'existe pas de solution analytique et les praticiens utilisent souvent des techniques d'interpolations et d'approximation par des options obtenues par des convolutions le long de la frontière d'exercice optimale. En temps discret, les méthodes de valorisation avec maillage (deux ou trois points d'appui) ou sans maillage (méthode des plus proches voisins) sont fondées sur des simulations numériques formulées en termes d'équations aux dérivées partielles stochastiques ou sous forme variationnelle intégrale, nécessitant une discrétisation nodale du domaine et une génération du nuage de points recouvrant le domaine dans le sens d'une répartition de densité de points, tenant compte à la fois de la géométrie du domaine et des informations réelles liées à la nature des équations de diffusion. De ce fait, la méthode discrète semble plus générale et permet de valoriser une classe importante d'options américaines ainsi que de nombreuses options exotiques plus complexes sur un ou plusieurs actifs sous-jacents.

La concurrence entre les différents marchés financiers européens ne cessant de croître depuis les années 1980 va être renforcée par le passage à l'euro. Chaque place financière cherche à accroître sa compétitivité en définissant à la fois un système d'organisation des cotations optimal et une réglementation boursière adaptée. Alors que les défenseurs des opérations d'initiés invoquent leur impact positif sur l'efficience, leurs opposants dénoncent leur influence négative sur la liquidité. Afin de déterminer une réglementation optimale pour ce type d'opérations, il parait important d'en étudier les conséquences sur le fonctionnement des marchés. La réglementation des délits d'initiés et les moyens mis en place afin de les éviter sont étudiés. Malgré une évolution de la législation se traduisant par un durcissement de la réglementation en matière d'initiés, les détenteurs d'information privilégiée continuent à tirer profit de leur avantage informationnel. L'impact des délits d'initiés sur l'efficience informationnelle est étudié sur le plan théorique et empirique. Les modèles de microstructure montrent que la révélation de l'information privilégiée, détenue par des investisseurs supérieurement informés, est largement limitée par les bruits induits par des chocs de liquidité et par le comportement stratégique adopté par les initiés pour limiter la diffusion de leur information. De plus, la présence d'initiés conduit au ralentissement de l'incorporation de l'information publique dans les cours. Les études empiriques permettent de mettre en évidence que seule une fraction de l'information privilégiée détenue par les initiés est intégrée dans les cours. L'intervention des initiés se traduit par une augmentation du degré d'asymétrie d'information, un élargissement de la fourchette de prix et par une diminution de la liquidité. Une étude empirique, réalisee sur le marché francais des actions, met en evidence cet impact négatif des initiés.

Le principe du marché centralisé dirigé par les ordres s'est longtemps imposé comme la référence unique en matière d'organisation des transactions. Les succès remportés dès les années 70 par les systèmes d'échanges alternatifs (marchés dirigés par les prix et systèmes privés de négociation) ont cependant montré l'inadaptation des structures traditionnelles aux nouvelles exigences nées de l'institutionnalisation des marchés. Trop rigides, trop transparentes, insuffisamment liquides, celles-ci semblent synonymes, pour les investisseurs ayant à réaliser des échanges importants, de couts de transaction élevés. Partant de ce constat, des structures telles que le NYSE ou la bourse de Paris se sont dotées d'un marché de blocs afin d'offrir aux investisseurs institutionnels des conditions de négociation plus adaptées à leurs besoins. Ainsi, les marchés de blocs sont supposés apporter un supplément de liquidité aux structures centralisées qu'ils complètent. Les travaux présentés visent à étudier la réalité de cet apport dans le cas du marché hors-CAC des blocs de la bourse de Paris. L'étude montre que ce compartiment ne capte qu'une part réduite, environ 10 à 15%, des transactions atteignant la taille normale de bloc, le reste étant du ressort du CAC. Plusieurs phénomènes peuvent expliquer ce résultat. Si les couts de transaction sur le système CAC (fourchette de prix, effets temporaire et permanent des ordres sur les prix) sont une fonction croissante du nombre de titres échangés en raison de l'information privée contenue dans les ordres, les investisseurs, en échangeant de façon stratégique, peuvent dans le même temps minimiser l'impact de leurs transactions sur les prix. L'anonymat, la rapidité d'exécution permis par le système CAC semblent également des facteurs appréciés des investisseurs. Enfin, le marché hors-CAC ne présenterait d'intérêt que pour les agents qui peuvent signaler de façon crédible le caractère non-informe de leur demande.

En plus de l'intérêt pratique et institutionnel, il existe des enjeux théoriques à mener des recherches sur la structure financière. En effet, la diversité des modèles a donné lieu a une multiplicité de déterminants. Ce qui n'a pas permis de lever l'énigme de la structure du capital. Introduit par Donaldson [1961], développé par Myers et Majluf [1984], le financement hiérarchique, pecking order theory, apporte de nouvelles explications et comble certaines insuffisances des modèles de l'optimum. Il apparait alors comme une théorie générale du financement. Par la suite, le recours à la théorie des jeux révèle qu'il n'en était pas ainsi lorsque les croyances et les stratégies des investisseurs ou des dirigeants d'entreprises étaient prises en compte. Les travaux réalisés dans cette thèse mettent l'accent sur les limites du modèle hiérarchique qui n'est que partiellement valide en statique. De plus, son fonctionnement en dynamique est conditionné par l'anticipation d'une faible asymétrie d'information et de projets futurs dont le rendement espéré est plus important que celui des projets courants. Par ailleurs, l'existence de choix interdépendants et de déterminants non directement observables a conduit à une modélisation en système d'équations structurelles à variables latentes. L'objectif de cette approche est de traduire des concepts économiques et d'appréhender simultanément les différents taux d'endettement. Les analyses empiriques conduites sur 390 groupes industriels et commerciaux français sur la période 1987-1994 ont abouti à quelques résultats. Premièrement, un lien de causalité apparait de la structure financière à court terme vers le ratio de long terme. Deuxièmement, un comportement d'ajustement semble se dégager des choix à court terme, mais les résultats restent mitigés à ce niveau. Troisièmement, une hiérarchie atypique est détectée en l'absence d'asymétrie d'information. En définitive, le crédit fournisseurs fonctionne comme un substitut à la dette bancaire.

Ce travail porte sur l'impact de la cotation à l'étranger sur le cout du capital de la société émettrice. Nous cherchons dans un premier temps à identifier les motivations des sociétés émettrices à demander la cotation multiple de leurs titres à partir d'une analyse documentaire. Les résultats de cette étude, associés aux théories développées dans la littérature, permettent de construire un ensemble de conséquences pouvant être attendues de la cotation multiple sur la rentabilité exigée par les actionnaires. La seconde partie de ce travail s'intéresse à l'efficacité de la cotation multiple comme moyen d'intégration des marchés. Le premier chapitre rapporte plusieurs tests de la segmentation entre les différents marchés boursiers mondiaux. Le second chapitre détermine, à partir de simulations numériques, la capacite de la cotation multiple à améliorer l'intégration des marchés sous diverses hypothèses de segmentation. Enfin, le troisième chapitre est consacré aux tests empiriques des conséquences de l'émission d'un programme d'ADR aux Etats-Unis sur la rentabilité exigée par les actionnaires et sur le risque systématique. La troisième partie de ce travail porte sur l'impact de la fragmentation du flux d'ordres sur les couts de transaction et en particulier sur la liquidité des titres, à partir de l'exemple de la négociation des titres français sur le SEAQI.

La liquidité du marché semble avoir un coût, caché dans la structure de l’actionnariat, en termes de performance de l’entreprise. S’appuyant sur une réflexion de Bhide (1993), il est testé les liens entre la liquidité et la structure de l’actionnariat d’une part et entre cette dernière et la performance de l’entreprise d’autre part. Les études empiriques portent sur deux échantillons de sociétés françaises, le premier est constitué de 35 sociétés appartenant au CAC 40 pour les années 1988, 1989 et 1990, le second est constitué de 217 sociétés appartenant au SBF 250 pour l’année 1995. Les résultats indiquent que la liquidité semble accroître l’instabilité et l’éparpillement de l’actionnariat, ces derniers entraînant une diminution de la performance de l'entreprise Ainsi, la liquidité d’un titre entraînerait une modification de la structure de l’actionnariat qui deviendrait d'une part plus instable entraînant une passivité de l’actionnariat dans sa fonction de contrôle de la direction, d'autre part plus éparpillée diminuant la probabilité qu’un actionnaire de référence soit susceptible d’exercer un contrôle de la direction. Cette diminution du contrôle des dirigeants entraînerait à terme une baisse de la performance de l’entreprise.

Le bilan des compagnies d'assurance-vie peut être assimile à un portefeuille de produits financiers dont la valeur dépend de l'évolution de variables économiques et financières. Dans un premier temps, il est démontré que les évolutions des valeurs des variables économiques (PIB, production industrielle,. . . ) et financières (actions et taux d'intérêt) sont liées par une relation d'équilibre à long terme. Dans un deuxième temps, les risques induits par l'évolution des variables financières sont analyses. Plus particulièrement, l'impact de l'évolution de la valeur des variables financières sur le comportement des assures est mis en évidence. En effet, le comportement de rachat anticipé dépend non seulement de la maturité du contrat et de l'évolution de la fiscalité mais aussi de l'évolution de certains taux d'intérêt. Le cout et la stratégie de couverture de ce risque sont modélisés. Enfin, les méthodes d'analyse du risque financier utilisées dans les compagnies d'assurance sont présentées. Après une description de modèles mono périodiques, le bilan d'une compagnie d'assurance-vie est modélisé dans son ensemble dans un contexte multi périodique et en intégrant les corrélations entre actifs financiers. Parallèlement, la sensibilité de la valeur d'une compagnie aux évolutions des valeurs des variables financières est calculée à partir des cours de bourse.

Avec la cotation multiple de bon nombre de titres financiers sur plusieurs bourses, mais également avec la coexistence de plusieurs systèmes d'échange au sein d'une même bourse, on observe une fragmentation des flux d'ordres sur les marches. Avec la fragmentation, se juxtaposent deux types de concurrence : la concurrence entre les investisseurs qui cherchent a échanger aux meilleurs prix, et la concurrence entre les marchés, chacun cherchant a attirer le plus grand nombre d'investisseurs possible. En considérant deux critères de performance, la liquidité et l'efficience informationnelle, cette thèse cherche à déterminer si la fragmentation et la concurrence entre les marchés concourent à l'efficacité économique, et si une organisation des échanges est plus performante qu'une autre. D'après les recherches effectuées, si un marché dirigé par les ordres est concurrencé par des teneurs de marché en compétition dans un contexte d'asymétrie d'information, la déviation d'une partie des ordres vers ces teneurs de marché ne nuit pas a son efficience. La fragmentation nuit à la liquidité du marché d'enchères ainsi qu'à la liquidité générale du titre échangé, en accentuant les coûts d'anti sélection. Ce résultat est à moduler selon la capacité des agents non informes à se faire reconnaitre en tant que tel auprès des contrepartistes. Enfin, le résultat selon lequel la cotation d'un titre sur un nouveau marché détériore sa liquidité n'est pas forcement vérifiée si elle draine une nouvelle demande de liquidité sur le titre. Grace à des observations sur le terrain et à des comparaisons empiriques menées sur les actions françaises négociées à Paris et à Londres, la liquidité relative des trois structures d'échange ainsi mises en concurrence, le fixing, l'enchère continue et la contrepartie, est évaluée. Contrairement aux études déjà réalisées sur le sujet, on montre que le marché parisien, dirigé par les ordres, est dominant, non seulement concernant l'exécution des volumes de transaction, mais également dans le processus de découverte des prix. D'après les tests et observations réalisés, la double cotation des actions françaises n'est pas exactement un cas de fragmentation mais plutôt un cas de segmentation des échanges.

L'émergence de la notion de mimétisme n'a pas été aisée, en gestion. Cela tient au fait que la théorie économique classique repose sur l'individu, un et rationnel. Comme le note Dupuy (1983) : "l'économie se présente comme la négation de la foule". C'est justement en rejetant l'ignorance de la foule que l'agent économique accède à la rationalité. Dans la théorie valrassienne, les échanges se font à l'équilibre et celui-ci est l'aboutissement de confrontations individuelles et indépendantes. On comprend, dans ces conditions, la difficulté d'appréhender la notion de groupe, dans le cadre gestionnaire. Si Keynes est l'un des premiers théoriciens à avoir décrit l'imitation comme un comportement économiquement rationnel, Orlean (1986) propose une démonstration de cette affirmation et dégage deux notions importantes de la pensée keynésienne. La première notion a une portée universelle. Elle décrit le cas d'un système ou tous les intervenants n'ont pas la même information. Si un agent est en état d'incertitude totale, avoir recours à l'imitation ne peut qu'améliorer sa performance, puisqu'il plagie la décision d'un acteur, forcement mieux informe que lui. La deuxième notion décrit le cas d'un système où aucun intervenant n'est informe. Dans cette situation, l'imitation reste rationnelle. Dans ce cas, les agents cherchent à réduire leur risque face à la concurrence. Imiter son voisin revient à prendre une décision allant dans le sens commun. Cette attitude est parfaitement applicable aux marches, qui pénalisent beaucoup plus le fait d'avoir tort contre tout le monde qu'elles ne bonifient le fait d'être le seul à avoir raison. L'étude des phénomènes mimétiques présente un intérêt certain, dans la mesure où ils proposent des réponses à certaines anomalies décelées sur les marchés. Les questions les plus classiques, comme la violation du principe de la marche aléatoire des cours, ou la création des bulles, prennent avec la notion de mimétisme une impulsion nouvelle. Ici, notre objectif n'est certes pas celui d'une modélisation globale de la notion de mimétisme. Les connaissances sur le comportement humain restent aujourd'hui bien trop partielles pour espérer un tel résultat. Nous poursuivons quatre buts principaux. En premier lieu, nous espérons apporter une synthèse des travaux théoriques existants.

L'objet de la thèse est l'étude de l'efficience du marché à terme de devises de l'International Monetary Market de 1982 à 1992 (6 devises). Les anomalies jour de la semaine et mois de l'année sont non fondées contrairement à l'effet changement d'année. Le marché à terme donne une prévision biaisée du cours au comptant futur. L'ampleur du biais semble croitre avec la maturité du contrat et l'introduction d'une variable additionnelle (cours au comptant) n'améliore pas la capacité de prévision. Deport et report sont distribués non aléatoirement. L'hypothèse d'une influence de la prime de risque (constante) ne peut être retenue. Le marché subit soit l'influence d'une prime de risque variable soit est inefficient pour des échéances éloignées. Si le modèle de martingale envisage à partir des racines unitaires fournit la meilleure explication, pour près d'un tiers des contrats des modèles alternatifs lui sont supérieurs. La période restant jusqu'à l'échéance des contrats exerce sur le déport une influence marginale. La thèse démontre le principe d'équivalence des marchés "futures" et "forward" pour les contrats sur devises, en contradiction avec l'hypothèse de Cox-Ingersoll-Ross.