DAROLLES Serge

Cet article analyse le comportement d'achat et de rachat des investisseurs en fonds communs de placement et ses implications sur le risque de liquidité des fonds. Nous collectons un nouvel ensemble de données propriétaires qui contient un grand nombre d'investisseurs français détenant des fonds avec différents degrés de liquidité des actifs. Nous construisons un modèle de Poisson auto-excitant capturant les effets de clustering et de sur-dispersion des flux de fonds. Le modèle améliore la précision de la prévision des flux futurs et fournit un indicateur de risque fiable (Flow Value at Risk). En conséquence, nous introduisons la notion de risque de responsabilité où le comportement de l'investisseur augmente le risque de liquidité des fonds communs de placement. Nous décomposons ensuite les flux de fonds en catégories d'investisseurs. Nous constatons que les investisseurs présentent un comportement très hétérogène et qu'il existe une relation de type lead-lag entre eux. Enfin, nous contrôlons la dynamique des flux pour diverses conditions économiques. Nous montrons que bien que les flux évoluent avec les conditions économiques, le comportement de l'investisseur reste le principal déterminant significatif du caractère aléatoire des flux. Nos résultats encouragent les gestionnaires de fonds à adopter une approche ALM.

Dans ce travail, nous proposons une méthodologie de prévision adaptée aux grands panels de mesures de la liquidité, basée sur l'exploitation de la structure de communalité transversale du volume. Nous commençons par fournir un certain nombre de faits stylisés pour un panel comprenant les composants du CAC40. Nous documentons la présence d'une forte composante commune qui est corrélée avec la volatilité du marché. De plus, après avoir filtré la composante commune, nous trouvons des preuves de dépendance à travers un certain nombre de paires de tickers. Ces faits stylisés nous motivent à proposer un modèle de prévision hybride qui se compose d'un facteur et de composantes vectorielles autorégressives éparses. Nous estimons un tel modèle en combinant l'ACP (analyse en composantes principales) et l'estimation LASSO (Least Absolute Shrinkage and Selection Operator). Nous appliquons notre méthodologie pour prévoir la liquidité intra-quotidienne des composants du CAC40 à travers différentes fréquences intra-quotidiennes. Les résultats montrent que notre approche améliore systématiquement la précision des prévisions par rapport à un certain nombre de repères univariés et multivariés.

Les stratégies de suivi de tendance ont rencontré ces dernières années un fort d'intérêt de la part des investisseurs institutionnels, du fait notamment de leur bonne performance lors de la crise économique et financière de 2008. Les années 2016 à 2018 ont rebattu les cartes, avec des performances jugées mauvaises par de nombreux clients. Cette thèse s'intéresse aux différentes caractéristiques des stratégies de suivi de tendance que sont la performance, le risque et les coûts d'exécution, et propose de nouvelles manières d'aborder ces sujets. Le chapitre 1 explique la différence de performance entre les styles de hedge funds en confirmant la présence de tendances au sein des stratégies CTA et Global Macro. Le caractère assurantiel de cette stratégie est confirmé au sein de tous les types de hedge funds. Le chapitre 2 propose une nouvelle décomposition du risque associée aux stratégies de suivi de tendance en une composante commune et une composante spécifique. L'extraction d'un facteur de risque systématique et son ajout aux modèles factorielsstandards permettent de mieux expliquer les performances des styles de hedge funds, et ce de manière différente du chapitre 1. Enfin, le chapitre 3 aborde la question de l'exécution d'une stratégie de suivi de tendance. Le coût payé par l'investisseur, c'est-à-dire le coût associé à la gestion du portefeuille, n'est pas seulement fonction de la liquidité individuelle des actifs traités mais dépend également des décisions d'allocation prises par le gérant pour satisfaire aux objectifs de performance et de risque du fonds.

Cette thèse s'intéresse aux nouvelles opportunités offertes par la croissance des Exchange-Traded Fund (ETF). Ces travaux de recherche explorent trois de leurs impacts pour la gestion obligataire collective.La première étape de cette étude observe les effets sur les sous-jacents de l'inclusion ou l'exclusion dans un ETF. A cause de leur structure hybride, les ETF peuvent affecter les caractéristiques des sous-jacents et augmenter la proportion d'investisseurs non informés. J'exploite l'abaissement de la notation des obligations afin d'établir une relation entre la détention par un ETF et la liquidité ou le prix des sous-jacents. Les résultats obtenus montrent que les effets de l'inclusion dans un ETF sont durables et persistent partiellement après la sortie de l'ETF. Le chapitre suivant propose une méthodologie utilisant l'information contenue dans les ETF comme mesure de stress. De nombreux investisseurs profitent de la rapidité de transaction des ETF pour ajuster très rapidement leurs expositions. L'indicateur proposé permet de disposer d'une méthodologie unique pour l'ensemble des classes d'actifs, ce qui facilite l'analyse de sa propagation. Enfin, le dernier chapitre traite de l'intégration des stratégies d'assurances de portefeuille dans un fonds ouvert. La flexibilité des ETF par rapport à de multiples classes d'actifs crée de nouvelles opportunités pour l'assurance de portefeuille. Ce chapitre propose un modèle adaptant l'exposition à un actif risqué en fonction de protections à la baisse mais également à la hausse. La méthodologie permet une protection de tous les investisseurs indépendamment de la période de souscription/rachat. indépendamment de la période de souscription/rachat.

Cet article étudie empiriquement si les rendements momentanés de séries temporelles peuvent expliquer la performance des fonds spéculatifs en coupe transversale. En s'appuyant sur la littérature sur le suivi de tendance, un signal momentum de série temporelle ajusté à la volatilité est appliqué sur une base quotidienne à un large ensemble de contrats à terme, couvrant les principales classes d'actifs. Nous construisons un ensemble hiérarchique de facteurs de tendance : la version complète TREND peut être divisée en facteurs sommables sur deux dimensions : l'horizon des signaux et la classe d'actifs négociés. Nous montrons que les stratégies Managed Futures, Global Macro et Fund of Hedge Funds peuvent être partiellement expliquées par une exposition à TREND. De plus, l'exposition à TREND est un déterminant significatif des rendements des hedge funds au niveau du fonds, pour les stratégies Managed Futures et Global Macro mais aussi, et de manière plus surprenante, pour les autres styles.

Nous proposons une nouvelle famille de modèles autorégressifs entiers non négatifs bivariés (BINAR) pour les données de processus de comptage. Nous généralisons d'abord le modèle BINAR(1) existant en autorisant des opérateurs d'éclaircissement dépendants et une distribution d'innovation arbitraire. La famille étendue permet une interprétation intuitive, ainsi que des propriétés d'agrégation et de stationnarité réalisables. Nous introduisons ensuite des dynamiques BINAR(p) et BINAR(∞) d'ordre supérieur pour prendre en compte des modèles de dépendance en série plus flexibles. Jusqu'à présent, la littérature a considéré que ces modèles étaient difficiles à calculer. Nous montrons que la famille BINAR étendue permet d'obtenir des distributions prédictives à forme fermée à n'importe quel horizon et pour n'importe quelle valeur de , ce qui facilite considérablement la prévision non linéaire et l'estimation basée sur la vraisemblance. Enfin, un modèle BINAR avec persistance de la mémoire est appliqué aux comptes d'ordres d'achat et de rachat de fonds communs de placement ouverts.

Les hedge funds ont connu une croissance rapide de leurs actifs sous gestion. Cependant, leur mauvaise performance durant la crise financière de 2008 et ces dernières années a remis en question le caractère absolu de leurs rendements. Mes travaux de thèse visent à expliciter les sources de la performance mesurée des hedge funds.Le premier chapitre démontre un lien positif entre le degré d’auto corrélation dans les rendements des hedge funds et leur sur performance. Conformément à l’hypothèse d’un biais dans les estimateurs, les fonds les plus auto corrélés ont également les plus faibles expositions mesurées aux facteurs de risques. Le chapitre deux montre que l’auto corrélation dans les rendements des hedge funds ne provient que très partiellement de problèmes de liquidité, et donc que le lissage des rendements par les gérants de fonds est très prégnant.Enfin, le troisième chapitre met en évidence que le risque de capital sur les intermédiaires financiers est un nouveau facteur de risque expliquant fortement la coupe transversale des rendements des hedge funds. Une partie de l’alpha provient en fait d’une prime de risque pour l’exposition à ce facteur.

Les années récentes ont témoigné un manque de dynamisme des marchés boursiers qui a poussé un nombre croissant d'investisseurs à se tourner vers les marchés privés, notamment le private equity. Ce manuscrit aborde des thématiques qui caractérisent les mutations que connait le private equity aujourd'hui: une recherche de liquidité relative, une quête de rendements supérieurs dans de nouveaux marchés et une stabilité des ressources humaines qui restent un vecteur de communication important lors des levées de fonds auprès des investisseurs.Le premier essai de cette thèse examine l'impact de l'introduction en bourse des véhicules de private equity sur leurs performances et montre que cette recherche de liquidité induit une diminution significative des performances réalisées. Le deuxième essai traite de la performance du private equity dans les marchés émergents et montre que la réussite de ces investissements est liée à la distance géographique et à la proximité culturelle entre les firmes de private equity et les entreprises financées.Enfin, le dernier essai de cette thèse examine l'importance du capital humain pour les firmes de private equity et montre que la mobilité des managers détériore les performances réalisées.

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Cet article propose un nouveau modèle dont les coefficients de pente varient dans le temps. Notre modèle, appelé CHAR, est un modèle Cholesky-GARCH, basé sur la décomposition Cholesky de la matrice de variance conditionnelle introduite par Pourahmadi (1999) dans le contexte des données longitudinales. Nous dérivons des conditions de stationnarité et d'inversibilité et prouvons la cohérence et la normalité asymptotique des estimateurs QML complets et équation par équation de ce modèle. Nous montrons ensuite que cette classe de modèles est utile pour estimer les bêtas conditionnels et la comparons à l'approche proposée par Engle (2016). Enfin, nous utilisons des données réelles dans un exercice de gestion de portefeuille et de risque. Nous constatons que le modèle CHAR surpasse un modèle avec des bêtas constants ainsi que le modèle de bêtas conditionnels dynamiques d'Engle (2016).

Cet article propose un nouveau modèle dont les coefficients de pente varient dans le temps. Notre modèle, appelé CHAR, est un modèle Cholesky-GARCH, basé sur la décomposition Cholesky de la matrice de variance conditionnelle introduite par Pourahmadi (1999) dans le contexte des données longitudinales. Nous dérivons des conditions de stationnarité et d'inversibilité et prouvons la cohérence et la normalité asymptotique des estimateurs QML complets et équation par équation de ce modèle. Nous montrons ensuite que cette classe de modèles est utile pour estimer les bêtas conditionnels et la comparons à l'approche proposée par Engle (2016). Enfin, nous utilisons des données réelles dans un exercice de gestion de portefeuille et de risque. Nous constatons que le modèle CHAR surpasse un modèle avec des bêtas constants ainsi que le modèle de bêtas conditionnels dynamiques d'Engle (2016).

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Le modèle de l'hypothèse de mélange de distribution (MDH) offre une explication séduisante de la relation positive entre le volume des transactions et la volatilité des rendements. Dans cette spécification, les flux d'information constituent la seule variable de mélange responsable de tous les changements. Cependant, cette unique variable de mélange statique latente ne peut pas rendre compte de la dynamique à court terme observée du volume et de la volatilité. Dans cet article, nous proposons une extension dynamique du MDH qui spécifie l'impact de l'arrivée d'informations sur les caractéristiques du marché dans le contexte de frictions de liquidité. Nous distinguons les frictions de liquidité à court terme et à long terme. Nos résultats soulignent la valeur économique et la précision statistique de notre spécification. Premièrement, sur la base de tests d'ajustement, nous montrons que notre modèle dynamique à deux facteurs latents surpasse toutes les spécifications concurrentes. Deuxièmement, la variable latente des flux d'information peut être utilisée pour proposer une nouvelle stratégie de momentum. Nous montrons que ce signal s'améliore lorsque nous tenons compte d'un deuxième signal - la variable latente des frictions de liquidité - car les stratégies momentum basées sur notre modèle présentent de meilleures performances que les stratégies basées sur les modèles concurrents.

Si les fonds souverains ne sont pas nouveaux, leur nombre et leur pouvoir financier n’ont cessé de croître depuis le début des années 2000, suscitant de nombreuses inquiétudes, notamment dans les pays développés. Les fonds souverains sont-ils guidés par les mêmes motivations que les investisseurs institutionnels ? Leur pouvoir financier risque-t-il de déstabiliser les marchés? Ces interrogations ont fait des fonds souverains un thème de recherche à part entière dans lequel s’inscrit ce travail de recherche. Le premier essai de cette thèse contribue à identifier les principaux facteurs susceptibles d’inciter un pays à créer un fonds souverain. En outre, les stratégies d’investissement des fonds souverains suscitent de nombreuses interrogations : poursuivent-ils un objectif de rendement financier ou ont-ils des objectifs plus stratégiques? Le deuxième essai met en évidence la complexité du processus de décision des fonds souverains en testant s’ils préfèrent investir dans des pays qui leurs sont familiers et/ou dans des pays dans lesquels ils ont déjà investi par le passé. Dans le prolongement de cette analyse, le troisième essai s’intéresse plus spécifiquement aux déterminants des prises de participations majoritaires des fonds souverains en se focalisant sur un groupe de fonds particulièrement actifs : les fonds des Pays du Golfe. Plus précisément, cette analyse vise à identifier les facteurs qui influencent la décision de prendre le contrôle dans une entreprise donnée.

Les ETF et les fonds indiciels se sont développés à un rythme très rapide ces dernières années. Lancés à l'origine pour suivre certains grands indices liquides sur les marchés développés, ils concernent désormais aussi des classes d'actifs moins liquides comme les obligations des marchés émergents. L'illiquidité affecte certainement la qualité de la réplication, et en particulier, la liquidité peut augmenter la tracking error de tout fonds indiciel, c'est-à-dire la différence entre le fonds et les rendements de l'indice de référence. La tracking error est donc la première caractéristique que les investisseurs prennent en compte lorsqu'ils sélectionnent des fonds indiciels. Dans ce document, nous partons de la base CDS-obligations pour simuler la tracking error (TE) d'un fonds hypothétique bien diversifié investissant dans l'univers des obligations des marchés émergents. Nous calculons la base CDS-obligations et la tracking error pour 9 entités souveraines des marchés émergents : Afrique du Sud, Brésil, Chili, Hongrie, Mexique, Pologne, Russie, Thaïlande et Turquie. Tous ces pays sont inclus dans l'indice MSCI Emerging Market Debt in Local Currency. Notre période d'échantillonnage s'étend du 1er janvier 2007 au 26 mars 2012. En utilisant un modèle de changement de régime pour les corrélations dynamiques (RSDC), nous montrons que l'erreur de suivi pays par pays est réduite par la diversification au niveau du fonds. De plus, nous montrons que cet effet de diversification est moins efficace en période de crise. Cette perte des avantages de la diversification est le principal risque des fonds indiciels lorsqu'ils sont conçus pour créer une exposition liquide à des classes d'actifs illiquides.

Jusqu'à récemment, la liquidité des actifs financiers était généralement considérée comme un élément de second ordre. La liquidité était souvent associée à de simples coûts de transaction qui n'avaient qu'un effet temporaire, voire nul, sur le prix des actifs et dont les chocs pouvaient être facilement diversifiés. Pourtant, les faits - notamment la récente crise de liquidité - suggèrent que la liquidité est désormais une préoccupation de premier plan. Cet article vise à démêler le risque de marché et le risque de liquidité dans le contexte des modèles de volatilité conditionnelle. Notre approche permet d'isoler la liquidité intrisèque de n'importe quel actif, et permet ainsi de déduire un risque de liquidité même lorsque les volumes ne sont pas observés.

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Cette thèse explore théoriquement et empiriquement les implications de la dynamique jointe action/option sur divers problématiques liées au trading d’options. Dans un premier temps, nous commençons par l’étude de la dynamique jointe entre une option sur un stock et une option sur l’indice de marché. Le modèle CAPM fournit un cadre mathématique adéquat pour cette étude car il permet de modéliser la dynamique jointe d’un stock et son indice de marché. En passant aux prix d’options, nous montrons que le beta et la volatilité idiosyncratique, paramètres du modèle, permettent de caractériser la relation entre les surfaces de volatilité implicite du stock et de l’indice. Nous nous penchons alors sur l’estimation du paramètre beta sous la probabilité risque-neutre en utilisant les prix d’options. Cette mesure, appelée beta implicite, représente l’information contenue dans les prix d’options sur la réalisation du paramètre beta dans le futur.Pour cette raison, nous essayons de voir, si le beta implicite a un pouvoir prédictif du beta futur.En menant une étude empirique, nous concluons que le beta implicite n’améliore pas la capacité de prédiction en comparaison avec le beta historique qui est calculé à travers la régression linéaire des rendements du stock sur ceux de l’indice. Mieux encore, nous remarquons que l’oscillation du beta implicite autour du beta futur peut entraîner des opportunités d’arbitrage, et nous proposons une stratégie d’arbitrage qui permet de monétiser cet écart. D’un autre côté, nous montrons que l’estimateur du beta implicite pourrait être utilisé pour la couverture d’options sur le stock en utilisant des instruments sur l’indice, cette couverture concerne notamment le risque de volatilité et aussi le risque de delta. Dans la deuxième partie de notre travail, nous nous intéressons au problème de market making sur options. Dans cette étude, nous supposons que le modèle de dynamique du sous-jacent sous la probabilité risque-neutre pourrait être mal spécifié ce qui traduit un décalage entre la distribution implicite du sous-jacent et sa distribution historique.Dans un premier temps, nous considérons le cas d’un market maker risque neutre qui vise à maximiser l’espérance de sa richesse future. A travers l’utilisation d’une approche de contrôle optimal stochastique, nous déterminons les prix optimaux d’achat et de vente sur l’option et nous interprétons l’effet de présence d’inefficience de prix sur la stratégie optimale. Dans un deuxième temps, nous considérons que le market maker est averse au risque et essaie donc de réduire l’incertitude liée à son inventaire. En résolvant un problème d’optimisation basé sur un critère moyenne-variance, nous obtenons des approximations analytiques des prix optimaux d’achat et de vente. Nous montrons aussi les effets de l’inventaire et de l’inefficience du prix sur la stratégie optimale. Nous nous intéressons par la suite au market making d’options dans une dimension plus élevée. Ainsi, en suivant le même raisonnement, nous présentons un cadre pour le market making de deux options ayant des sous-jacents différents avec comme contrainte la réduction de variance liée au risque d’inventaire détenu par le market-maker. Nous déterminons dans ce cas la stratégie optimale et nous appuyons les résultats théoriques par des simulations numériques.Dans la dernière partie de notre travail, nous étudions la dynamique jointe entre la volatilité implicite à la monnaie et le sous jacent, et nous essayons d’établir le lien entre cette dynamique jointe et le skew implicite. Nous nous intéressons à un indicateur appelé "Skew Stickiness Ratio"qui a été introduit dans la littérature récente. Cet indicateur mesure la sensibilité de la volatilité implicite à la monnaie face aux mouvements du sous-jacent. Nous proposons une méthode qui permet d’estimer la valeur de cet indicateur sous la probabilité risque-neutre sans avoir besoin d’admettre des hypothèses sur la dynamique du sous-jacent. [.].

Cette thèse présente plusieurs extensions relatives aux modèles affines positifs de taux d'intérêt. Un premier chapitre introduit les concepts reliés aux modélisations employées dans les chapitres suivants. Il détaille la définition de processus dits affines, et la construction de modèles de prix d'actifs obtenus par non-arbitrage. Le chapitre 2 propose une nouvelle méthode d’estimation et de filtrage pour les modèles espace-état linéaire-quadratiques. Le chapitre suivant applique cette méthode d’estimation à la modélisation d’écarts de taux interbancaires de la zone Euro, afin d’en décomposer les fluctuations liées au risque de défaut et de liquidité. Le chapitre 4 développe une nouvelle technique de création de processus affines multivariés à partir leurs contreparties univariées, sans imposer l’indépendance conditionnelle entre leurs composantes. Le dernier chapitre applique cette méthode et dérive un processus affine multivarié dont certaines composantes peuvent rester à zéro pendant des périodes prolongées. Incorporé dans un modèle de taux d’intérêt, ce processus permet de rendre compte efficacement des taux plancher à zéro.

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Dans un nouvel environnement où les fournisseurs et les consommateurs de liquidité agissent de manière stratégique, il est essentiel de comprendre comment la liquidité circule et se tarit. Nous proposons un modèle qui spécifie l'impact de l'arrivée de l'information sur les caractéristiques du marché, dans le contexte des frictions de liquidité. Nous distinguons les frictions de liquidité à court terme, qui ont un impact sur les prix intrajournaliers, des frictions de liquidité à long terme, lorsque l'information n'est pas entièrement incorporée dans les prix au cours de la journée. Nous lions les premières frictions au comportement stratégique des fournisseurs de liquidité intrajournalière et les secondes au comportement stratégique des consommateurs de liquidité, c'est-à-dire les investisseurs à long terme qui fractionnent leurs ordres pour ne pas être détectés. Nos résultats montrent que parmi 61% des actions confrontées à des problèmes de liquidité, 57% d'entre elles désignent les fournisseurs de liquidité comme le seul investisseur stratégique du marché. Dans 27 % des cas, les investisseurs à long terme sont les seuls acteurs stratégiques, tandis que les fournisseurs et les consommateurs de liquidités agissent stratégiquement dans les 16 % restants. Cela signifie que 43% de ces actions sont en fait confrontées à un ralentissement de la propagation de l'information dans les prix, ce qui entraîne donc une diminution significative de l'efficacité (quotidienne) des prix en raison du comportement stratégique des investisseurs à long terme.

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Partant du concept que la présence de frictions de liquidité peut augmenter le volume quotidien négocié, nous développons une version étendue du modèle d'hypothèse de mélange de distribution (MDH) selon les lignes de Tauchen et Pitts (1983) pour mesurer la part de liquidité du volume. Notre approche s'appuie sur une définition structurelle des frictions de liquidité issue du cadre théorique de Grossman et Miller (1988), qui explique comment les chocs de liquidité affectent la manière dont l'information est incorporée dans les caractéristiques des transactions quotidiennes. En outre, nous proposons une configuration économétrique exploitant la relation volatilité-volume pour filtrer la portion de liquidité du volume et inférer la présence de frictions de liquidité en utilisant des données quotidiennes. Enfin, sur la base des actions du FTSE 100, nous montrons que le modèle MDH étendu proposé ici surpasse celui d'Andersen (1996) et que les frictions de liquidité sont évaluées dans la section transversale des rendements boursiers.

Cette thèse a pour objectif d’évaluer et de comparer la performance des stratégies d’assurance de portefeuille pour tenter de définir quelles stratégies doivent être privilégiées par les investisseurs. Nous comparons de nombreuses stratégies d’assurance (OBPI, CPPI, put synthétique et Stop-loss) entre elles mais également avec quelques autres stratégies de référence. Nous utilisons différents critères de comparaison qui comprennent: 1. Les distributions de pay-off, le niveau de protection, la dominance stochastique et le coût d’assurance dans différentes conditions de marché identifiées par des modèles à changements de régime markovien. 2. Les mesures de la performance ajustée au risque qui peuvent refléter les préférences des investisseurs vis-à-vis du risque et de la rentabilité. 3. Les préférences des investisseurs en intégrant la théorie cumulative des perspectives (TCP). Nos résultats semblent mettre en évidence une dominance des stratégies CPPI dans la majorité des cas et pour la majorité des critères de comparaison.

Une des caractéristiques des hedge funds est non seulement la gestion active du portefeuille, mais aussi l'allocation de la performance du portefeuille entre différents comptes, qui sont respectivement les comptes des investisseurs externes et un compte pour la société de gestion. Malgré le manque de transparence du marché des hedge funds, la stratégie d'allocation de la performance est publiquement disponible. Cet article montre que, pour le schéma High-Water Mark, ces stratégies complexes d'allocation de performance pourraient expliquer les faits empiriques observés dans les rendements des hedge funds, tels que la persistance des rendements, la distribution asymétrique des rendements, le ratio de biais, ou l'appétit croissant pour le risque implicite.

De nombreuses recherches sur la contagion financière et les risques systématiques ont été motivées par le constat d'une augmentation significative des corrélations (resp. des coexpériences) entre les rendements des actifs d'un marché à l'autre en période de crise. Cette augmentation est-elle due à un choc exogène commun à tous les marchés (interdépendance) ou à certains types de transmission des chocs entre les marchés (contagion) ? Darolles et Gourieroux expliquent qu'une tentative de rendre compte de la contagion et de la causalité dans un cadre statique peut être erronée en raison de problèmes d'identification. Ils fournissent une définition plus précise de la notion de choc pour renforcer la solution dans un cadre dynamique.Ce livre couvre la pratique standard pour définir les chocs dans les modèles SVAR, les fonctions de réponse impulsionnelle, les problèmes d'identification, les modèles statiques et dynamiques, menant aux défis de la mesure du risque systématique et de la contagion, avec des interprétations de la survie des hedge funds et des risques de liquidité du marché.

Les gestionnaires de fonds sont confrontés à des problèmes de liquidité, mais ils doivent distinguer le risque de liquidité du marché impliqué par leurs actifs et le risque de liquidité de financement. Ce dernier est dû à la fois à l'inadéquation de la liquidité entre les actifs et les passifs et au risque de rachat dû aux éventuelles sorties de fonds des clients. La principale contribution de ce document est l'analyse de la contagion en examinant les problèmes de liquidité du marché commun pour détecter les problèmes de liquidité de financement. En utilisant la base du CDS Bond Spread comme indicateur de liquidité et un modèle d'espace d'état avec une spécification de volatilité variable dans le temps, nous montrons que pendant la crise financière de 2007-2008, il existe des effets de contagion purs à la fois en termes de prix et de liquidité sur le marché de la dette souveraine émergente. Ce résultat a une forte implication puisque le principal risque pour un gestionnaire d'actifs est de rester coincé avec une position non désirée en raison d'un assèchement de la liquidité du marché.

Une des caractéristiques des hedge funds est non seulement la gestion active du portefeuille, mais aussi l'allocation de la performance du portefeuille entre différents comptes, qui sont respectivement les comptes des investisseurs externes et un compte pour la société de gestion. Malgré un manque de transparence sur le marché des hedge funds, la stratégie d'allocation de la performance est publiquement disponible. Ce papier montre que, pour le High WaterMark Scheme, ces stratégies complexes d'allocation de performance peuvent expliquer les faits empiriques observés dans les rendements des hedge funds, tels que la persistance des rendements, la distribution asymétrique des rendements, le ratio de biais, ou l'augmentation implicite de l'appétit de risque.

Les notations des gestionnaires de fonds basées sur les performances passées des fonds et la dynamique des notations sont des informations cruciales pour les investisseurs. Cet article propose un modèle de migration stochastique pour étudier la dynamique des notations des fonds basées sur la performance, pour une mesure donnée de la performance ajustée au risque. Nous distinguons les notations absolues et relatives et expliquons comment identifier leurs composantes idiosyncratiques et systématiquement persistantes (resp. cycles amplificateurs). La méthodologie est illustrée par l'analyse des rendements des hedge funds extraits de la base de données TASS pour la période 1994-2008.

La décomposition des rendements en composantes spécifiques au marché et aux actions est une pratique courante et constitue la base des modèles courants d'évaluation des actifs. Qu'en est-il du volume ? Le volume peut-il être décomposé de la même manière que les rendements ? Lo et Wang (2000) proposent une telle décomposition. Notre article contribue à cette littérature de deux manières différentes. Premièrement, nous fournissons un modèle pour expliquer pourquoi les volumes s'écartent de l'indice de référence. Notre interprétation se fait en termes de stratégies d'arbitrage et de liquidité. Deuxièmement, nous proposons un nouvel outil de dépistage efficace qui permet aux praticiens d'extraire des informations spécifiques des séries chronologiques de volumes. Nous fournissons une illustration empirique de la pertinence et des utilisations possibles de notre approche sur des données quotidiennes de l'indice FTSE de 2000 à 2002.

Ce document analyse la manière dont un choc externe défavorable aura un impact sur la situation financière des banques et des compagnies d'assurance et comment il se diffusera parmi ces entreprises. En particulier, nous expliquons comment démêler les effets directs et indirects (contagion) d'un tel choc, comment exposer le réseau de contagion et comment détecter les "superspreaders", c'est-à-dire les entreprises les plus importantes impliquées dans le processus de contagion. Cette méthode est appliquée à un réseau de 8 grandes banques européennes afin d'analyser si les interconnexions révélées au sein de ces banques diffèrent selon la mesure sous-jacente de la position financière des banques, à savoir leur capitalisation boursière, le prix du contrat CDS vendu sur leur défaut et leur valeur comptable.

La décomposition des rendements en composantes spécifiques au marché et aux actions est une pratique courante et constitue la base des modèles courants d'évaluation des actifs. Qu'en est-il du volume ? Le volume peut-il être décomposé de la même manière que les rendements ? Lo et Wang (2000) proposent une telle décomposition. Notre article contribue à cette littérature de deux manières différentes. Premièrement, nous fournissons un modèle pour expliquer pourquoi les volumes s'écartent de l'indice de référence. Notre interprétation se fait en termes de stratégies d'arbitrage et de liquidité. Deuxièmement, nous proposons un nouvel outil de dépistage efficace qui permet aux praticiens d'extraire des informations spécifiques des séries chronologiques de volumes. Nous fournissons une illustration empirique de la pertinence et des utilisations possibles de notre approche sur des données quotidiennes de l'indice FTSE de 2000 à 2002.

Ce document analyse la manière dont un choc externe défavorable aura un impact sur la situation financière des banques et des compagnies d'assurance et comment il se diffusera parmi ces entreprises. En particulier, nous expliquons comment démêler les effets directs et indirects (contagion) d'un tel choc, comment exposer le réseau de contagion et comment détecter les "superspreaders", c'est-à-dire les entreprises les plus importantes impliquées dans le processus de contagion. Cette méthode est appliquée à un réseau de 8 grandes banques européennes afin d'analyser si les interconnexions révélées au sein de ces banques diffèrent selon la mesure sous-jacente de la position financière des banques, à savoir leur capitalisation boursière, le prix du contrat CDS vendu sur leur défaut et leur valeur comptable.

Outre la gestion active du portefeuille, les hedge funds se caractérisent par l'allocation de la performance du portefeuille entre les investisseurs externes et les comptes de la société de gestion. Cette allocation peut prendre différentes formes, comme le schéma de report des pertes, et certaines d'entre elles peuvent être couplées à des techniques de lissage de la performance. Cet article montre que cette composante supplémentaire de lissage pourrait expliquer certains faits empiriques observés sur la distribution et la dynamique des rendements des hedge funds.

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La décomposition des rendements en composantes spécifiques au marché et aux actions est une pratique courante et constitue la base des modèles courants d'évaluation des actifs. Qu'en est-il du volume ? Le volume peut-il être décomposé de la même manière que les rendements ? Lo et Wang (2000) proposent une telle décomposition. Notre article contribue à cette littérature de deux manières différentes. Premièrement, nous fournissons un modèle pour expliquer pourquoi les volumes s'écartent de l'indice de référence. Notre interprétation se fait en termes de stratégies d'arbitrage et de liquidité. Deuxièmement, nous proposons un nouvel outil de dépistage efficace qui permet aux praticiens d'extraire des informations spécifiques des séries chronologiques de volumes. Nous fournissons une illustration empirique de la pertinence et des utilisations possibles de notre approche sur des données quotidiennes de l'indice FTSE de 2000 à 2002.

La dernière crise a mis en lumière l'importance de prendre en compte le risque de liquidité dans l'industrie financière. En effet, la liquidité a joué un rôle prédominant dans la propagation de la tourmente. En revanche, le contrôle de la liquidité est une tâche difficile. La définition de la liquidité associe différentes dimensions qu'il est impossible de saisir pleinement ensemble. Par conséquent, il existe un grand nombre de mesures de la liquidité et nous trouvons dans la littérature certaines solutions pour prendre en compte plus d'une dimension de la liquidité, mais aussi des mesures de la liquidité prenant en compte un problème de liquidité à long terme. Dans ce papier, nous nous concentrons sur les événements d'illiquidité drastiques, c'est-à-dire les problèmes de liquidité signalés par plusieurs mesures de liquidité simultanément. Nous proposons une méta-mesure de la liquidité appelée MLiq et définie comme la probabilité d'être dans un état de risque de liquidité élevé. Nous utilisons un modèle multivarié permettant de mesurer les corrélations entre les mesures de liquidité conjointement avec un modèle d'espace d'état qui définit de manière endogène les périodes d'illiquidité.

Avec l'apparition récente de multiples crises financières à grande échelle, amplifiées par des sources de risque interconnectées, un nouveau paradigme de la gestion des fonds a émergé. Ce nouveau paradigme s'appuie sur des processus et des méthodes quantitatifs "intégrés" pour fournir des pratiques "basées sur l'évaluation des risques" plus transparentes, adaptables, fiables et faciles à mettre en œuvre. Ce livre passe en revue les modèles factoriels les plus largement utilisés dans le domaine de l'évaluation des actifs financiers. À travers l'application concrète de l'évaluation des risques dans le secteur des fonds spéculatifs, les auteurs démontrent que les techniques de traitement du signal constituent une alternative intéressante à la sélection de facteurs (tant fondamentaux que statistiques) et peuvent fournir des procédures d'estimation plus efficaces, basées sur le filtrage de Kalman régularisé lq par exemple. Avec de nombreux exemples illustrant les marchés boursiers, ce livre répond aux besoins des praticiens de la finance et des étudiants diplômés en sciences, économétrie et finance.

Ce chapitre présente une nouvelle famille d'algorithmes, appelés filtres de Kalman régularisés (rgKF), qui ont été conçus pour détecter et estimer les valeurs aberrantes exogènes qui peuvent apparaître dans l'équation d'observation d'un filtre de Kalman (KF) standard. Inspirés par le filtre de Kalman robuste (RKF) de Mattingley et Boyd, qui utilise une étape de l1-régularisation, les auteurs introduisent une étape de détection simple mais efficace dans les équations récursives du RKF. Cette solution est un moyen de résoudre le problème de l'adaptation de la valeur du paramètre de régularisation l1 : lorsqu'une valeur aberrante est détectée dans le terme d'innovation du KF, la valeur du paramètre de régularisation est fixée à une valeur qui permettra au problème d'optimisation basé sur l1 d'estimer l'amplitude du pic. Le chapitre traite de l'application de l'algorithme pour détecter les irrégularités dans les rendements des fonds spéculatifs.

Ce chapitre présente, illustre et dérive l'estimation par les moindres carrés (LSE) et par le filtre de Kalman (KF) de l'alpha et du bêta d'un rendement, pour un nombre donné de facteurs qui ont déjà été sélectionnés. Il formalise le "modèle de facteur par rendement" et le concept d'estimation récursive de l'alpha et du bêta. Ce chapitre explique la mise en place, l'objectif, le critère, l'interprétation et les dérivations du LSE. La mise en place, les principales propriétés, l'objectif, l'interprétation, la pratique et la dérivation géométrique de KF sont également discutés. Le chapitre explique également le fonctionnement de LSE et de KF. De nombreux résultats de simulation sont affichés et commentés tout au long du chapitre pour illustrer les comportements, les performances et les limites de LSE et KF.

Ce chapitre se concentre sur l'approche empirique ad hoc et présente trois modèles de référence largement utilisés dans la littérature. Ces modèles sont tous basés sur la représentation factorielle, mais mettent en évidence la nature des facteurs à utiliser pour expliquer les rendements de classes d'actifs spécifiques. Dans une section, les auteurs désignent par facteurs propres les facteurs obtenus à partir des observations en utilisant la décomposition en vecteurs propres de la matrice de covariance des rendements. Le chapitre décrit certaines techniques classiques, issues de la théorie de l'information. Il fournit des sections complémentaires qui apportent un éclairage sur des problèmes liés à cette approche, tels que l'estimation de la matrice de covariance des données, la similarité de l'approche avec les méthodes de sous-espace et l'extension de cette approche à de grandes données de panel.

Un raz-de-marée de réglementations frappe les marchés financiers du monde entier à la suite de la crise du crédit de 2008-2009 et, cette fois, le monde des fonds spéculatifs ne sera pas épargné. Nous soutenons dans ce chapitre que, contrairement aux idées reçues, la réglementation pourrait être une opportunité pour le secteur des fonds de fonds alternatifs (FoHF). La seule condition nécessaire est un traitement équitable des investissements des hedge funds. Nous prenons le cadre de Solvabilité II comme exemple et montrons comment la mise en œuvre de l'ajustement de granularité, introduit pour la première fois dans le cadre de Bâle, permet de prendre en compte le potentiel de diversification des FoHFs et de réconcilier le résultat de la formule standard avec les preuves empiriques.

Les marchés financiers sont aujourd'hui tellement interconnectés qu'ils sont fragiles à la contagion. Des fonds d'investissement massifs avec des horizons très courts pour les flux d'entrée et de sortie peuvent générer des effets de contagion entre les marchés. Depuis 2010, les investisseurs sont désireux d'obtenir une exposition liquide à la dette souveraine des pays émergents. En conséquence, certaines sociétés de gestion d'actifs ont commencé à proposer des produits pour suivre la performance de cette classe d'actifs. Cependant, dans ce cas, le gestionnaire de fonds est confronté à une inadéquation de la liquidité entre les actifs et les passifs et a besoin d'outils pour gérer la liquidité de ses investissements. La principale contribution de ce document est l'analyse de la contagion en examinant les problèmes de liquidité du marché commun pour détecter les problèmes de liquidité de financement. En utilisant la base du CDS Bond Spread comme indicateur de liquidité et un modèle d'espace d'état avec une spécification de volatilité variable dans le temps, nous montrons que pendant la crise financière de 2007-2008, il existe des effets de contagion purs à la fois en termes de prix et de liquidité sur le marché de la dette souveraine des pays émergents.

Les économies émergentes ont passé un test de résistance important au cours de la période 2008-09 et sont désormais les principaux moteurs de la croissance de l'économie mondiale. Les marchés financiers sont aujourd'hui tellement interconnectés qu'ils sont fragiles à la contagion. La question de la contagion financière concerne historiquement les marchés émergents (ME). Ces derniers attirent les investisseurs étrangers et les flux massifs de fonds d'investissements entrants et sortants sur des horizons très courts peuvent être une source d'effets de contagion entre les marchés. L'analyse des marchés de la dette souveraine et en particulier des marchés de CDS est intéressante car elle est au cœur d'un nouveau phénomène : les banques ne sont plus la principale source de risque systémique mais les économies souveraines. Comme les investisseurs étrangers représentent la majeure partie du volume échangé, les flux de capitaux sur ces marchés devraient également avoir un impact sur le marché des changes. Leur analyse est donc également centrale dans cette étude. En effet, le principal risque pour un gestionnaire d'actifs est de se retrouver coincé avec une dette souveraine indésirable en raison d'un assèchement de la liquidité du marché. La principale contribution de ce papier est l'analyse de la contagion en examinant les problèmes de liquidité des marchés communs pour détecter les problèmes de liquidité de financement. Nous utilisons la base des spreads obligataires des Credit Default Swap et les écarts par rapport à la Parité des Intérêts Couverts comme mesures de la liquidité respectivement pour la dette souveraine et les marchés des changes. De plus, nous distinguons l'interdépendance et la contagion pure en utilisant un modèle d'espace d'état avec une spécification de volatilité variant dans le temps et nous l'appliquons à la fois aux rendements et aux indicateurs de liquidité.

Dans cet article, nous examinons la dépendance entre les risques de liquidation des fonds spéculatifs individuels. Cette dépendance peut résulter soit de chocs exogènes communs (fragilité partagée), soit de phénomènes de contagion, qui se produisent lorsqu'un comportement endogène d'un gestionnaire de fonds a un impact sur la valeur nette d'inventaire des autres fonds. Nous introduisons des modèles dynamiques capables de distinguer les phénomènes de fragilité et de contagion, et testons la présence de tels effets de dépendance, en fonction de l'âge et du style de gestion du fonds. Nous démontrons la pertinence empirique de notre approche en mesurant l'ampleur de la contagion et de la fragilité exogène dans la dépendance au risque de liquidation dans la base de données TASS. L'analyse empirique est complétée par des stress-tests sur des portefeuilles de hedge funds.

Ce chapitre présente la version commune des modèles factoriels linéaires et discute également de ses limites et développements. Il présente différentes notations et discute du modèle et de sa structure. Le chapitre énumère les raisons pour lesquelles les modèles factoriels sont généralement utilisés en finance, et explique ensuite les limites de cette approche. Il traite également des différentes étapes de la construction des modèles factoriels, à savoir la sélection des facteurs et l'estimation des paramètres. Enfin, le chapitre donne une perspective historique sur l'utilisation des modèles factoriels tels que le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM), le modèle de marché de Sharpe et la théorie des prix d'arbitrage (APT) en finance.

Cette thèse comporte cinq chapitres, et s'intéresse à l'analyse statistique de la décomposition spectrale de l'opérateur d'espérance conditionnelle. Le premier chapitre introduit la notion de processus de Markov, puis leur construction à partir du semi-groupe des opérateurs espérance conditionnelle et du générateur infinitésimal associé. Dans le second chapitre, nous considérons le problème de l'estimation non paramétrique des fonctions de tendance et de volatilité d'un processus de diffusion scalaire, à partir de données observées en temps discret. Nous introduisons la notion de processus tronqué, puis étudions ses propriétés dynamiques. Les fonctions appartenant au domaine du générateur du processus tronqué vérifient des contraintes explicites qu'il est alors possible d'utiliser dans la phase d'estimation. Le troisième chapitre s'intéresse à l'extension au cas des processus non réversibles des méthodes spectrales employées dans le cadre des diffusions scalaires. Cette extension constitue une généralisation de l'analyse canonique linéaire usuelle. Nous considérons une analyse canonique non linéaire basée sur un estimateur à noyau de la densité, ce qui permet d'obtenir la convergence et la normalité asymptotique des estimateurs des corrélations canoniques et des variables canoniques. Le quatrième chapitre s'intéresse à la dynamique intrajournalière des prix de transaction sur les marchés financiers fonctionnant avec appariement en continu. Les prix de transaction présentent deux caractéristiques majeures : ils sont discrets en niveau et n'existent qu'à des dates de transaction aléatoires. Nous proposons une modélisation tenant compte de ces deux caractéristiques, puis nous la comparons à un modèle structurel dans lequel il existe une valeur sous-jacente de l'actif en temps continu. Le cinquième chapitre propose une application de la décomposition spectrale de l'opérateur espérance conditionnelle au calcul approche du prix d'un actif dérivé.