FOUCAULT Thierry

Nous étudions comment l'abondance des données affecte l'informativité des prévisions des analystes financiers à différents horizons. Les analystes produisent des prévisions de bénéfices à court et à long terme et choisissent la quantité d'informations à collecter pour chaque horizon afin de minimiser leur erreur de prévision attendue, nette des coûts d'acquisition de l'information. Lorsque le coût d'obtention de l'information à court terme diminue (c'est-à-dire lorsque davantage de données sont disponibles), les analystes modifient leur stratégie de collecte de l'information d'une manière qui rend leurs prévisions à court terme plus informatives mais qui réduit éventuellement l'informativité de leurs prévisions à long terme. En utilisant un large échantillon de prévisions d'analystes à différents horizons et de nouvelles mesures de leur exposition à des données abondantes (par exemple, les données des médias sociaux), nous apportons un soutien empirique à cette prédiction, qui implique que l'abondance de données peut nuire à la qualité des prévisions à long terme.

Nous modélisons la recherche de prédicteurs par les spéculateurs (gestionnaires actifs d'actifs) et l'utilisons pour analyser comment l'amélioration de la puissance de traitement des données et la croissance des données disponibles ("abondance des données") affectent la diversité des signaux de négociation utilisés par les spéculateurs, la dispersion de leurs profits et la similitude de leurs avoirs. Notre message central est que l'abondance des données et la puissance de calcul n'ont pas les mêmes effets. En particulier, une amélioration de la puissance de calcul élève toujours la barre de la qualité des prédicteurs que les gestionnaires considèrent comme suffisamment bons pour être exploités, tandis que davantage de données l'abaissent lorsque les données deviennent suffisamment abondantes. Lorsque cela se produit, la diversité des signaux des spéculateurs et la dispersion de leurs bénéfices commerciaux augmentent à l'équilibre tandis que leurs avoirs deviennent moins corrélés.

Nous modélisons la recherche de prédicteurs par les spéculateurs (gestionnaires actifs d'actifs) et l'utilisons pour analyser comment l'amélioration de la puissance de traitement des données et la croissance des données disponibles ("abondance des données") affectent la diversité des signaux de négociation utilisés par les spéculateurs, la dispersion de leurs profits et la similitude de leurs avoirs. Notre message central est que l'abondance des données et la puissance de calcul n'ont pas les mêmes effets. En particulier, une amélioration de la puissance de calcul élève toujours la barre de la qualité des prédicteurs que les gestionnaires considèrent comme suffisamment bons pour être exploités, tandis que davantage de données l'abaissent lorsque les données deviennent suffisamment abondantes. Lorsque cela se produit, la diversité des signaux des spéculateurs et la dispersion de leurs bénéfices commerciaux augmentent à l'équilibre tandis que leurs avoirs deviennent moins corrélés.

Nous analysons comment la puissance de calcul et l'abondance des données affectent la recherche de prédicteurs par les spéculateurs. Dans notre modèle, les spéculateurs recherchent des prédicteurs par le biais d'essais et cessent de chercher de manière optimale lorsqu'ils trouvent un prédicteur dont le rapport signal/bruit est supérieur à un seuil endogène. Une plus grande puissance de calcul augmente ce seuil, et donc l'informativité des prix, en réduisant les coûts de recherche. En revanche, l'abondance des données peut réduire ce seuil car elle intensifie la concurrence entre les spéculateurs et augmente le nombre moyen d'essais pour trouver un prédicteur. Dans le premier (second) cas, l'informativité des prix augmente (diminue) avec l'abondance des données. Nous déduisons les implications de ces effets sur la distribution des compétences des gestionnaires d'actifs et des bénéfices de négociation.

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Cette thèse se compose de trois articles. Les deux premiers articles étudient les flux d'informations sur les marchés financiers, et le troisième étudie comment les familles de fonds communs de placement peuvent utiliser des sources de revenus relativement discrétionnaires pour canaliser des bénéfices vers des fonds spécifiques au sein de la famille. Le premier article, rédigé en collaboration avec Daniel Schmidt, étudie les retombées de prix et de liquidité sur les marchés financiers. En utilisant une expérience quasi-naturelle, nous montrons que les investisseurs observent les prix des actions pour en extraire des signaux, et les utilisent pour effectuer des transactions. Dans le deuxième article, je montre que les fonds d'investissement acquièrent des informations par le marché des prêts de titres. Je montre que les fonds communs de placement actifs vendent les actions qui leur sont empruntées par des vendeurs à découvert, alors que les fonds indiciels - qui sont interdits de négociation - ne le font pas. D'un autre côté, les fonds indiciels sont en mesure de facturer des frais de prêt de titres plus élevés aux emprunteurs. Je leur attribue le fait qu'ils sont de meilleurs prêteurs dans le sens où ils ne peuvent pas utiliser les informations qu'ils obtiennent pour négocier, et donc tirer des bénéfices des informations des vendeurs à découvert. Le troisième article, également avec Daniel Schmidt, étudie les politiques des familles de fonds en matière de répartition des prêts de titres et des revenus de prêts entre les fonds membres. Nous montrons que les familles de fonds s'écartent de l'allocation équitable revendiquée, en dirigeant davantage de prêts de titres et de bénéfices de prêts vers les fonds indiciels. Cette conclusion est conforme à la substitution par les fonds des frais de gestion plus faibles par des revenus de prêts de titres plus élevés.

Nous analysons comment la puissance de calcul et l'abondance des données affectent la recherche de prédicteurs par les spéculateurs. Dans notre modèle, les spéculateurs recherchent des prédicteurs par le biais d'essais et arrêtent leur recherche de manière optimale lorsqu'ils trouvent un prédicteur dont le rapport signal/bruit est supérieur à un seuil endogène. Une plus grande puissance de calcul augmente ce seuil, et donc l'informativité des prix, en réduisant les coûts de recherche. En revanche, l'abondance des données peut réduire ce seuil car elle intensifie la concurrence entre les spéculateurs et augmente le nombre moyen d'essais pour trouver un prédicteur. Dans le premier (second) cas, l'informativité des prix augmente (diminue) avec l'abondance des données. Nous déduisons les implications de ces effets sur la distribution des compétences des gestionnaires d'actifs et des bénéfices de négociation.

Cette thèse de doctorat comprend trois articles indépendants sur la finance des ménages et l’évaluation des actifs. Les deux premiers articles sont étroitement liés, utilisent des données similaires et étudient le rôle du risque de revenu du travail dans le choix du portefeuille. Le troisième article étudie un modèle de volatilité basé sur le model de Markov-switching multifractal. Le premier article est intitulé "Countercyclical Income Risk and Portfolio Choices" (avec Sylvain Catherine et Paolo Sodini). En utilisant les données du panel administratif suédois sur les salaires et les choix de portefeuille des particuliers, nous montrons que le risque de du revenu contracyclique réduit la volonté des ménages d'investir sur le marché financier. Le deuxième article est intitulé "Seeking Skewness". À l'aide de données administratives détaillées des ménages suédois sur les portefeuille et le revenu du travail, cet article examine le comportement des investisseurs de la demande d'asymétrie dans leur choix de portefeuille. Le troisième article est "Multifractal Volatility with Shot-noise Component" (avec Laurent Calvet). Baser sur le modèle Markov Switching Multifractal (MSM) de Calvet et Fisher (2004), nous développons dans cet article un modèle de volatilité multifractale à temps discret pour capturer des sauts et des décroissances dans le processus de volatilité.

Cette thèse étudie le rôle et le fonctionnement des marchés boursiers régionaux, et en particulier de la Bourse de Lyon, au cours de la période 1800-1945. Le cadre d'analyse retenu correspond à celui de la littérature sur la concurrence entre bourses. La thèse est structurée autour de cinq chapitres ou papiers indépendants. Le chapitre 1 présente les conditions de l’émergence des bourses régionales dans leur forme moderne au milieu du XIXe siècle, soit près de 40 années après celle de Paris. Les chapitres 2 et 3 abordent le premier point des dynamiques concurrentielles entre les bourses en France, c’est-à-dire la concurrence sur les émetteurs, et fournissent deux mesures du développement financier: le nombre de sociétés cotées sur chaque marché boursier entre 1870 et 1913 et le nombre d’introductions en bourse sur une période plus courte, 1898-1909. Les chapitres 4 et 5 portent sur la concurrence sur l’activité boursière, c’est-à-dire sur les ordres reçus par les agents de change, intermédiaires financiers nommés par le gouvernement. Alors que le chapitre 4 est consacrée à la période de la fin du XIXe siècle et en particulier au krach de l'Union Générale, le chapitre 5 se concentre sur les deux guerres mondiales. Ces deux chapitres proposent deux mesures des volumes boursiers.

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Nous mesurons la demande d'information avant l'annonce de la masse salariale non agricole à l'aide d'un nouvel ensemble de données constitué de clics sur les articles d'actualité. Nous constatons que lorsque la demande d'information est élevée peu avant la publication de l'annonce de l'emploi non agricole, la réaction des prix des contrats à terme sur les bons du Trésor américain aux surprises de l'emploi non agricole double. Nous soutenons que cette relation découle du fait que les participants au marché sont davantage incités à collecter des informations lorsque l'incertitude sur les gains des actifs est plus élevée, comme l'impliquent les modèles d'apprentissage bayésiens. Ainsi, une forte demande d'information sur les nouvelles macroéconomiques est un indicateur d'une forte incertitude macroéconomique.

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Nous proposons un nouveau modèle de négociation entre courtiers. Les courtiers négocient ensemble pour réduire leurs coûts de détention des stocks. Les courtiers principaux partagent ces coûts de manière efficace et fournissent des liquidités aux courtiers périphériques, qui ont un accès hétérogène aux courtiers principaux. Nous obtenons des prévisions concernant les effets de la connectivité des concessionnaires périphériques aux concessionnaires principaux et de la répartition des stocks globaux entre les concessionnaires principaux et les concessionnaires périphériques sur la distribution des prix entre concessionnaires, l'efficacité des transactions entre concessionnaires et les coûts de transaction pour les clients des concessionnaires. Par exemple, la dispersion des prix entre courtiers est plus élevée lorsque moins de courtiers périphériques sont reliés aux courtiers principaux ou lorsque leur stock global est plus élevé.

Dans le premier chapitre, j'examine si les vendeurs à découvert sont mieux informés à propos des enchères d'obligation souveraines que le marché. Je trouve, en moyenne, une forte augmentation de la demande de vente à découvert avant les enchères. Néanmoins, la demande de vente à découvert ne prédit pas une augmentation future du rendement. Les vendeurs à découvert ne sont donc pas mieux informés sur le résultat des enchères et n'interprètent pas mieux que le marché.Dans le second chapitre, je développe et teste un modèle expliquant la baisse graduelle des prix observée dans les jours qui conduisent à des ventes anticipées d'actifs telles que les enchères du Trésor. Dans le modèle, les investisseurs averses au risque anticipent une vente d'actifs dont l'ampleur − et donc le prix − sont incertains. Je montre que les investisseurs font face à un compromis entre se hedger au moyen d'une position longue et spéculer sur la différence entre le prix avant la vente et le prix espéré de vente. En raison du hedging, le prix d'équilibre est supérieur au prix de vente espéré. À l'approche de la date de vente, l'incertitude quant au prix de vente diminue, les positions spéculatives à découvert augmentent et le prix diminue. Conformément aux prédictions, je trouve que le rendement des bons du Trésor italien augmente de 1,2 points de base après la publication d'informations sur le prix d'enchère, par rapport aux jours sans information.Dans le troisième chapitre, j'étudie le lien entre les prix et les taux repo au cours de la crise des subprimes. Je trouve que la relation de non-arbitrage entre les prix et les taux repo de Duffie (1996) performe moins bien pendant la crise. Cependant, les obligations à faible taux repo ont 18.0% plus de chance d'être plus coûteuses que les obligations identiques à taux repo élevé lors de la crise, contre seulement 9.0% avant la crise. Dans l'ensemble, bien qu'il existe de fortes limites à l'arbitrage, les prix et les taux repo présentent des co-mouvements plus importants pendant la crise.

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Le premier chapitre montre que les rendements des fonds investis dans des actions illiquides (“fonds illiquides”) sont mieux que ceux des fonds investis dans des actions liquides. Cette différence provient des capacités de fonds illiquides de sélectionner les actions. Les actions détenues par les fonds illiquides ont une meilleure performance que des portefeuilles qui ont les mêmes caractéristiques. Les fonds liquides déclarent des indices de référence par rapport auxquels leurs rendements sont plus importants. Un portefeuille d’actions détenues par les fonds illiquides a une meilleure performance qu’un portefeuille d’actions détenues par les fonds liquides. Le second chapitre documente une prédictibilité des rendements. Dans ce chapitre, les périodes d’opportunités sont les périodes où les rendements des actions faisant l’objet d’une analyse régulière par les analystes (les actions suivies) s'écartent de ceux des actions qui ne sont pas suivie (les actions négligés). Les rendements ultérieurs des actions faciles à évaluer sont plus importants quand les opportunités étaient grandes, par rapport aux périodes où les opportunités étaient limitées. Ce comportement est cohérent avec un modelé où les investisseurs exigent une prime pour supporter le risque de sélection défavorable. Le troisième chapitre explore les moments où les fonds d’investissement changent leur style d’investissement (le style est défini comme exposition au risque, prenant en compte les facteurs de risque habituels). Les fonds ne prennent pas plus des risques quand il serait plus rentable de le faire. Après avoir eu des mauvais rendements, les fonds se rapprochent du style des fonds similaires, mais qui ont eu des bons rendements. Le style de jeunes fonds s’écarte du style de fonds anciens. Les nouveaux gérants des fonds s’écartent du style de fonds avec des anciens gérants. Quand un fond prend plus de risque d’une côté, il n’essaye pas d’aborder systématiquement les autres côtés du risque.

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Nous montrons que la différenciation des produits réduit la capacité d'information du cours de l'action d'une entreprise (ou du cours de l'action de ses pairs) sur la valeur de ses opportunités de croissance. Il en résulte un exercice moins efficace des options de croissance d'une entreprise lorsque les managers se basent sur l'information contenue dans le prix des actions pour prendre leurs décisions. Ce coût informationnel de la différenciation induit une conformité des stratégies de marché des produits et est plus important pour les entreprises privées. Par conséquent, une entreprise devrait se différencier davantage après son entrée en bourse. Nous confirmons cette prédiction empiriquement et montrons que l'augmentation de la différenciation après l'introduction en bourse est plus forte pour les entreprises dont les dirigeants sont mieux informés ou dont les cours boursiers des pairs sont moins informatifs.

Les entreprises réduisent significativement leurs investissements en réponse à des baisses non fondamentales du prix des actions de leurs homologues du marché des produits. Nous soutenons que ce résultat est dû à la capacité limitée des gestionnaires à filtrer le bruit des prix des actions lorsqu'ils les utilisent comme signaux sur leurs opportunités d'investissement. Les pertes d'investissement en capital et de richesse des actionnaires qui en résultent sont économiquement importantes et touchent même les entreprises qui ne sont pas confrontées à de graves contraintes de financement ou à des problèmes d'agence. Nos résultats offrent une nouvelle perspective sur la façon dont les inefficacités du marché boursier peuvent affecter l'économie réelle, même en l'absence de frictions de financement ou d'agence.

Les connexions de marché à haut débit améliorent la capacité des investisseurs׳ à rechercher des cotations attractives sur des marchés fragmentés, augmentant ainsi les gains du commerce. Elles permettent également aux traders rapides d'obtenir des informations avant les traders lents, générant une sélection adverse, et donc des externalités négatives. Lorsqu'elles investissent dans les technologies de négociation rapide, les institutions n'internalisent pas ces externalités. Par conséquent, elles surinvestissent à l'équilibre. L'interdiction complète du fast trading est dominée par l'offre de deux types de marchés : l'un acceptant les fast traders, l'autre les interdisant. Le bien-être utilitaire est maximisé avec (i) un seul type de marché sur lequel les traders rapides et lents coexistent et (ii) des taxes pigoviennes sur l'investissement dans la technologie de trading rapide.

Cette thèse consiste en trois chapitres distincts. Dans le premier chapitre, je teste l'hypothèse selon laquelle le format d'affichage de l'information financière affecte les décisions des investisseurs individuels. Je montre qu'un affichage plus efficace permet aux individus de mieux gérer leurs ordres à cours limité en minimisant le risque de sélection adverse encouru en utilisant ces ordres. Cela suggère que les investisseurs individuels ont une rationalité limitée. Dans le second chapitre, je teste si les stratégies de trading apporteuses de liquidité peuvent générer des profits, après coûts de transactions, pour les traders actifs qui les implémentent. Je montre que seuls les individus situés dans le plus haut décile de performance peuvent battre le marché de façon persistante en utilisant des stratégies hautement contrariantes qui nécessitent l'utilisation massive d'ordres à cours limité. Les limites-à-l'arbitrage semblent expliquer ce phénomène. Dans le troisième chapitre, j'étudie les stratégies des individus autour des annonces de résultats. Je montre que les allers-retours qui sont implémentés un jour avant une annonce génèrent en moyenne des profits plus élevés et sont plus courts en durée que ceux implémentés en temps normal. Les individus clôturent leurs positions gagnantes le jour de l'annonce, ce qui peut ralentir l'ajustement des prix suite à l'annonce.

Les opportunités d'arbitrage à court terme se présentent lorsque les prix s'ajustent avec un certain retard aux nouvelles informations. Elles sont toxiques parce qu'elles exposent les opérateurs au risque de négocier des prix périmés. Par conséquent, la théorie implique que des opportunités d'arbitrage toxiques plus fréquentes et une réponse plus rapide des arbitres à celles-ci devraient nuire à la liquidité. Nous fournissons des preuves à l'appui en utilisant des données sur l'arbitrage triangulaire. Comme prévu, l'illiquidité est plus élevée les jours où la fraction d'opportunités d'arbitrage toxique et la vitesse relative des arbitres sont plus importantes. Dans l'ensemble, nos résultats suggèrent que le gain d'efficacité des prix de l'arbitrage à haute fréquence se fait au prix d'un risque accru de sélection adverse.

Le traitement de l'information filtre le bruit dans les données, mais cela prend du temps. Par conséquent, les signaux de faible précision sont disponibles avant les signaux de haute précision. Nous analysons comment cette caractéristique affecte l'informativité des prix des actifs lorsque les investisseurs peuvent acquérir des signaux de plus en plus précis au fil du temps sur le gain d'un actif. Lorsque le coût des signaux de faible précision diminue, les prix sont plus susceptibles de refléter ces signaux avant que des signaux plus précis ne soient disponibles. Cet effet peut finalement réduire l'informativité des prix car il réduit la demande de signaux plus précis (par exemple, l'analyse fondamentale). Nous faisons des prédictions supplémentaires pour les modèles de commerce et de prix.

L'évaluation des pairs est importante pour l'investissement des entreprises : une augmentation d'un écart-type de l'évaluation des pairs est associée à une augmentation de 5,9 % de l'investissement des entreprises. Cette association est plus forte lorsque l'informativité du cours de l'action d'une entreprise est plus faible ou lorsque ses dirigeants semblent moins informés. De même, la sensibilité de l'investissement d'une entreprise au prix de son action est plus faible lorsque l'informativité du prix de l'action de ses pairs est plus élevée ou lorsque les demandes pour ses produits et ceux de ses pairs sont plus corrélées. En outre, la sensibilité de l'investissement des entreprises à l'évaluation de leurs pairs diminue de manière significative après leur entrée en bourse. Ces résultats sont prédits de manière unique par un modèle dans lequel les managers apprennent des informations à partir de l'évaluation de leurs pairs.

Les fournisseurs de liquidité apprennent souvent des informations sur un actif à partir des prix d'autres actifs. Nous montrons que cela génère une relation positive auto-renforcée entre l'information sur les prix et la liquidité. Cette relation provoque des débordements de liquidité et est une source de fragilité : une petite baisse de la liquidité d'un actif peut, par une boucle de rétroaction, entraîner une très forte baisse de la liquidité du marché et de l'informativité des prix (un krach de liquidité). Cette boucle de rétroaction fournit une nouvelle explication des comorbidités dans la liquidité et des assèchements de liquidité. Elle génère également des équilibres multiples.

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Nous développons un modèle dans lequel la vitesse de réaction aux opportunités de trading est endogène. Les traders sont confrontés à un compromis entre l'avantage d'être le premier à saisir une opportunité de profit et le coût de l'attention requise pour être le premier à saisir cette opportunité. Le modèle fournit une explication de la fixation des prix par le faiseur et le preneur, et a des implications pour les effets du trading algorithmique sur la liquidité, le volume et le bien-être. Les intensités de négociation des fournisseurs et des demandeurs de liquidité se renforcent mutuellement, mettant en évidence une nouvelle forme d'externalités de liquidité. Les données sur les durées entre les transactions et les cotations pourraient être utilisées pour identifier ces externalités.

Cette thèse est composée de trois chapitres distincts.Dans le premier chapitre, je montre que les mesures de liquidités traditionnelles, telles que la profondeur du marché, ne sont pas toujours pertinentes pour mesurer le bien-être des investisseurs. Je construis un modèle de marché conduit par les ordres et montre qu'une offre de liquidité élevée peut correspondre à de mauvaises conditions d'éxécution pour les fournisseurs de liquidité et à un bien-être relativement faible.Dans le deuxième chapitre, je modélise la vitesse des ajustements de prix à l'arrivée de nouvelles dans les marchés conduits pas les ordres, lorsque les investisseurs ont une capacité d'attention limitée.En raison de leur attention limitée, les investisseurs suivent imparfaitement l'arrivée de nouvelles. Ainsi, les prix s'ajustent aux nouvelles après un certain délai. Ce délai diminue lorsque le niveau d'attention des investisseurs augmente.Le délai d'ajustement des prix diminue également lorsque la fréquence à laquelle les nouvelles arrivent, augmente. Le troisième chapitre présente un travail écrit en collaboration avec Thierry Foucault. Nous construisons un modèle pour expliquer en quoi le trading à haute fréquence peut générer des "mini flash crashes" (un brusque changement de prix suivi d'un retour très rapide au niveau antérieur). Notre théorie est basée sur l'idée qu'il existe une tension entre la vitesse à laquelle l'information peut être acquise et la précision de cette information. Lorsque les traders à haute fréquence mettent en oeuvre des stratégies impliquant des réactions rapides à des événements de marché, ils augmentent leur risque à réagir à du bruit et génèrent ainsi des "mini flash crashes". Néanmoins, ils augmentent l'efficience informationnelle du marché.

La façon dont les titres sont négociés est très différente de l'image idéalisée d'un marché sans friction et auto-équilibrant proposée par le manuel de finance typique. Market Liquidity offre un point de vue plus précis et faisant autorité sur la liquidité et la découverte des prix. Les auteurs partent de l'hypothèse que tout le monde n'est pas présent à tout moment et simultanément sur le marché, et que même le nombre limité de participants qui le sont possèdent des informations très diverses sur les fondamentaux du titre. Par conséquent, le flux d'ordres est un mélange complexe d'informations et de bruit, et un prix consensuel n'émerge que progressivement au fil du temps, à mesure que le processus de négociation évolue et que les participants interprètent les actions des autres opérateurs. Ainsi, le prix de transaction réel d'un titre peut s'écarter de sa valeur fondamentale, telle qu'elle serait évaluée par un ensemble d'investisseurs parfaitement informés. Ce livre prend ces écarts au sérieux et explique pourquoi et comment ils apparaissent dans le processus de négociation et sont finalement éliminés. Les auteurs s'appuient sur un vaste corpus d'idées théoriques et de résultats empiriques sur la formation des prix des titres qui se sont accumulés au cours des trente dernières années et qui ont fini par former un domaine bien défini de l'économie financière connu sous le nom de "microstructure du marché". En se concentrant sur la liquidité et la découverte des prix, ils analysent la tension entre les deux, en soulignant que lorsque les informations relatives aux prix atteignent le marché par la pression des transactions plutôt que par une annonce publique, la liquidité en souffre. L'ouvrage aborde également de nombreux phénomènes déroutants sur les marchés des valeurs mobilières et utilise les outils analytiques et les méthodes empiriques de la microstructure des marchés pour les comprendre. Il s'agit notamment de savoir pourquoi la liquidité change au fil du temps, pourquoi les transactions importantes font monter ou descendre les prix et pourquoi ces changements de prix s'inversent par la suite, pourquoi nous assistons à une concentration des opérations sur titres, pourquoi certains opérateurs divulguent volontiers leurs intentions de transactions alors que d'autres les cachent, et pourquoi nous observons des écarts temporaires par rapport aux prix d'arbitrage.

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Nous analysons dans cette thèse le pouvoir de contribution du marché d’options à l’efficience informationnelle et à la stabilité du marché des actions françaises cotées sur Euronext-LIFFE pour la période 1996-2006.Nous nous proposons, en outre, de définir dans quelle mesure la fusion d’Euronext avec le Liffe en 2002 et les conditions macroéconomiques de 1996-2006, influencent cette contribution.L’étude de l’introduction d’options sur les caractéristiques des actions met en évidence, (i) l’absence d’impact aussi bien sur la volatilité que sur le risque systématique des actions mesuré par le bêta, (ii) un effet prix négatif qui reste statistiquement non significatif dans la majorité des séances, (iii) une hausse significative du volume, (iv) une baisse de la fourchette de prix. La modélisation VAR montre que l’introduction de l’option ne renforce l’ajustement du volume par rapport à la volatilité des actions significativement qu’au seuil de 10%. En outre, la proportion des agents informés sur le marché des actions n’est pas plus importante à la suite de la création d’options.La modélisation Log-ACD (Autoregressive Conditionnel Duration) augmentée par l’introduction de la liquidité comme variable explicative ne détecte aucun effet de l’introduction de l’option sur le renfort informationnel des actions.Par ailleurs, notre étude met en évidence que l’objectif du marché d’options est la couverture (respectivement la spéculation et/ou arbitrage) en période de forte volatilité (respectivement faible). La fusion d’Euronext avec le Liffe en 2002 n’introduit pas de changement significatif au niveau de l’amélioration du processus d’ajustement des prix aux nouvelles. Le résultat global de l’absence d’effet de l’introduction de l’option sur les actions, s’explique par le trading fondé, actuellement en France, sur la volatilité. Ce qui amenuise le pouvoir prédictif des options.

Cette thèse examine l’impact du comportement des teneurs de marché informés sur le NASDAQ dans le cas où teneurs et analystes sont affiliés à la même banque d’investissement. L’objectif est de tester les hypothèses des modèles existants quant au rôle des teneurs informés dans la diffusion de l’information et sur l’impact que leur comportement peut avoir sur la qualité de marché en utilisant des modèles économétriques sophistiqués. En outre, la thèse aborde empiriquement la problématique de l’anonymat et examine le rôle de l’identifiant SIZE dans la formation des prix autour de l’annonce publique de l’analyste affilié et en intra-journalier. Cette composante, nommée à présent NSDQ, permet aux teneurs de coter anonymement leurs prix dans le carnet. Les résultats montrent qu’avant l’annonce la fourchette agrégée est moins faible quand analystes et teneurs sont liés . et, les parts informationnelles des cotations identifiées sont plus importantes relativement à celles cotées sous SIZE. En intra-journalier, les cotations sous SIZE sont abondantes quand les conditions de marché changent. Le sujet présente un intérêt sur le plan institutionnel et pratique. En effet, la SEC est favorable à la réglementation de l’information et à l’augmentation de la transparence des marchés. Cependant, les résultats de la thèse suggèrent qu’un accès privilégié aux teneurs peut rendre l’environnement d’échange moins coûteux et donc améliorer la qualité de ce marché. Par ailleurs, l’anonymat pré-transactionnel permet aux teneurs de mieux gérer le risque d’anti-sélection en présence des investisseurs informés au cours de la journée.

La thèse s'inscrit dans le cadre de la " microstructure des marchés financiers ". Son objectif est d'étudier l'impact de l'organisation du marché sur l'offre de liquidité des opérateurs, et ainsi sur la performance du marché. Le premier essai porte sur les stratégies de cotation de teneurs de marché sur des marchés multiples. Nous considérons deux teneurs de marché averses au risque, en concurrence pour le flux d'ordres sur deux marchés simultanément. Nous montrons que la coexistence d'un système d'échanges alternatif influence les prix de réserve des teneurs de marché, qui prennent en compte la possibilité que leurs cotations soient touchées soit du même côté, soit de côtés opposés sur les deux marchés. Par ailleurs, à la différence du paradigme traditionnel, le teneur de marché qui a la position la plus extrême ne place pas toujours le meilleur prix. Nos résultats suggèrent ainsi plusieurs prédictions empiriques sur les interactions entre les offres de liquidité sur plusieurs marchés. Ils permettent également d'étudier l'impact de plusieurs réformes sur la performance du marché. Nous montrons en particulier qu'imposer aux teneurs de marché de placer des cotations identiques dans plusieurs systèmes augmente les fourchettes de meilleurs prix cotés sur le marché dominant. Le deuxième essai s'intéresse aux stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres anonyme et un marché non-anonyme. Le modèle est fondé sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privilégiée sur la taille des changements de prix futurs. Nous montrons que le passage à l'anonymat influence la liquidité du marché et le contenu informationnel du carnet d'ordres. A la lumière de ces résultats, nous étudions le passage à l'anonymat de la bourse de Paris, qui a eu lieu le 23 avril 2001. Nous trouvons tout d'abord que le carnet d'ordres contient de l'information sur la volatilité future, ce qui corrobore notre postulat. Nous montrons ensuite que le changement de transparence a significativement réduit non seulement les fourchettes de prix, mais aussi le contenu informationnel du carnet d'ordres, en accord avec les prédictions du modèle théorique. Dans le dernier essai, nous étudions les stratégies d'offre de liquidité sur un marché dirigé par les ordres opaque qui autorise les ordres à cours limité cachés, et sur un marché transparent qui ne les autorise pas. Le modèle repose sur l'idée selon laquelle certains placeurs d'ordres à cours limité possèdent une information privée sur la valeur de long terme de l'actif. Comme le carnet d'ordres révèle partiellement cette information, ce qui diminue la probabilité d'exécution des ordres informés, un offreur de liquidité informé peut utiliser ces ordres cachés pas atténuer l'impact de son ordre. Le modèle nous permet de suggérer des prédictions empiriques nouvelles. Par ailleurs, nous trouvons que l'autorisation des ordres cachés améliore l'efficience. En revanche, contre-intuitivement, elle augmente les coûts de transaction des demandeurs de liquidité, et peut diminuer les profits espérés d'un offreur de liquidité informé.

L'objet de cette thèse est de contribuer à une meilleure analyse de l'impact des pratiques de marché sur la concurrence entre opérateurs boursiers. Le premier essai s'intéresse à la pratique des échanges d'informations privées. Nous considérons un marché sur lequel des courtiers ont accès à (i) des informations 'fondamentales' sur la valeur liquidative de l'actif risqué et (ii) des informations non fondamentales sur le volume des ordres passés par des investisseurs non informés. Nous montrons, dans le cadre du modèle de Kyle (1985), qu'il peut s'avérer profitable pour deux courtiers différemment informés de mettre en commun leurs informations. Le partage d'informations a un impact ambigu sur la liquidité, mais il augmente l'efficience informationnelle et la stabilité des prix. Il réduit également les coûts de transaction, ce qui suggère un impact bénéfique de cette pratique sur la performance des marchés. Le deuxième essai analyse la façon dont la pratique du "preferencing" affecte les stratégies de cotation de deux teneurs de marché averses au risque. Le preferencing permet à un teneur de marché - dit 'privilégié' - d'exécuter des ordres en exclusivité, hors du marché central. Quelle que soit la structure du marché (centralisée ou fragmentée), nous montrons que cette pratique réduit les incitations des teneurs de marchés à coter des prix concurrentiels. Elle conduit donc à une augmentation des fourchettes de prix et des profits des teneurs de marché. Toutefois, le risque de position entraîné par le preferencing peut générer des pertes pour le teneur de marché les exécutant. Dans le troisième essai, nous montrons que le teneur de marché privilégié peut donc trouver profitable de communiquer l'état de son flux d'ordres préférentiels à son concurrent lorsqu'il ne l'observe pas. La communication permet d'orienter les prix affichés dans une direction favorisant une réduction des pertes. En utilisant des données de préouverture du Nasdaq, nous trouvons que les teneurs de marché réputés les plus privilégiés (les "wholesalers") sont parmi ceux qui participent le plus au jeu de communication entre teneurs de marché. Toutefois les signaux des wholesalers sont ceux qui contribuent le moins à la découverte des prix journalière et sont concentrés sur les actions fortement liées au preferencing. En outre, à l'ouverture du Nasdaq, on constate que les prix des wholesalers et les meilleurs prix du marché ont une composante transitoire significative, ce qui corrobore l'idée d'une communication d'information sur le risque de position.

L'objectif de notre recherche est de contribuer à la théorie de la microstructure des marchés financiers. Le premier essai est consacré à la révélation d'information par les prix dans un marché de fixing. Nous proposons un modèle qui permet d'analyser le rôle des hypothèses traditionnellement utilisées dans les modèles de microstructure étudiant la formation des prix en présence d'asymétries d'information. Nous mettons en évidence que les hypothèses portant sur l'origine du bruit qui empêche l'équilibre d'être parfaitement révélateur sont particulièrement importantes. Ainsi selon que l'on considère que ce bruit est exogène ou endogène, des résultats complètement différents sont obtenus en ce qui concerne les propriétés des équilibres en anticipations rationnelles (existence, unicité, quantité d'information révélée par les prix). Dans le deuxième essai, nous étudions l'impact des coûts de transaction sur la révélation d'information par les prix. Dans le cadre d'un modèle à la Grossman et Stiglitz, nous montrons qu'une augmentation des coûts de transaction se fait toujours au détriment de l'efficience informationnelle. Pour cette raison, les coûts de transaction augmentent la valeur de l'information et incitent les agents à s'informer. Ainsi, dans certains cas, un accroissement des coûts de transaction peut se traduire par une augmentation de la proportion des agents informés. Par ailleurs, les coûts de transaction diminuent le volume d'échange que désirent réaliser les agents informés. Ceci permet d'obtenir un équilibre en anticipations rationnelles même lorsque ces agents sont neutres au risque ou lorsqu'ils reçoivent une information dont la précision est infinie. Le troisième essai propose une modélisation du mécanisme d'enchère mis en jeu dans un marché gouverné par les ordres. Nous analysons, dans un cadre dynamique, la façon dont les agents déterminent leurs stratégies de placement d'ordres (choix ordre au mieux/ordre à cours limité). Par ailleurs, nous caractérisons les prix offerts et demandés par les agents qui placent des ordres à cours limité. Nous montrons qu'il n'existe pas de stratégies strictement préférées par tous les agents. D'autre part, le déséquilibre entre le nombre des ordres d'achat et le nombre des ordres de vente s'avère être un déterminant essentiel des prix offerts et demandés. Enfin, nous expliquons la fourchette de prix entre le meilleur prix offert et le meilleur prix demandé par les comportements stratégiques des acheteurs et des vendeurs et la nécessité de compenser les agents qui placent des ordres à cours limité pour le risque de non-exécution This dissertation is devoted to the theory of financial markets microstructure.

L'objectif de notre recherche est de contribuer à la théorie de la microstructure des marchés financiers. Le premier essai est consacré à la révélation d'information par les prix. Nous proposons un modèle qui permet d'analyser le rôle des hypothèses traditionnellement utilisées dans les modèles étudiant la formation des prix en présence d'asymétries d'information. Nous mettons en évidence le rôle déterminant des hypothèses portant sur l'origine du bruit qui empêche l'équilibre d'être parfaitement révélateur. Dans le deuxième essai, nous étudions l'impact des coûts de transaction sur la révélation d'information par les prix. Nous montrons qu'une augmentation des coûts de transaction se fait toujours au détriment de l'efficience informationnelle. Pour cette raison, les coûts de transaction augmentent la valeur de l'information et peuvent accroitre la proportion d'agents informés. Le troisième essai propose une modélisation du mécanisme d'enchères mis en jeu dans un marché gouverné par les ordres. Nous analysons dans un cadre dynamique la façon dont les agents déterminent leurs stratégies de placement d'ordres (choix ordres au mieux ordres à cours limités). Par ailleurs, nous caractérisons les prix offerts et demandés par les donneurs à cours limité.