GRESSE Carole

Nous évaluons dans quelle mesure la liquidité consolidée des marchés d'actions modernes et fragmentés surestime la liquidité réelle en raison d'un phénomène que nous appelons Ghost Liquidity (GL). La GL existe lorsque les traders placent des ordres à cours limité en double sur des places concurrentes, avec l'intention qu'un seul des ordres soit exécuté, et lorsque l'un d'entre eux l'est, les doubles sont annulés. En utilisant des données de 2013 pour 91 actions négociées sur leurs bourses primaires et sur trois plateformes alternatives où les donneurs d'ordres sont identifiés de manière cohérente sur tous les sites, nous constatons que la liquidité consolidée simplement mesurée dépasse la véritable liquidité consolidée en raison de l'existence du GL. En moyenne, pour 100 actions négociées passivement par un fournisseur de liquidité multi-marché sur un lieu donné, environ 19 actions sont immédiatement annulées par le même fournisseur de liquidité sur un autre lieu. Pourtant, le poids moyen du GL dans la profondeur consolidée totale, soit environ 4 %, ne compense pas les avantages de la fragmentation en termes de liquidité. Le GL est plus prononcé pour les opérateurs qui bénéficient d'un avantage en termes de vitesse, tels que les traders à haute fréquence, pour les actions présentant une plus grande fragmentation du marché, pour les actions où le tick est plus susceptible d'être contraignant, et sur les bourses non primaires. De plus, GL diminue lorsque la fraction des traders utilisant le routage intelligent des ordres est importante. Enfin, nous montrons qu'une augmentation de GL entraîne une augmentation des coûts d'exécution des traders lents et des algo traders, alors que ceux des HFT ne sont pas affectés.

En utilisant les données d'une plateforme de crowdlending peer-to-business qui exploite un système d'enchères pour financer des prêts aux entreprises, nous montrons que les investisseurs non professionnels sont soumis à un biais de proximité géographique. Ils sont plus susceptibles de remporter les enchères des emprunteurs situés à proximité de leur lieu de résidence, même s'ils ne sont pas mieux informés sur leur solvabilité. De manière inattendue, ce biais comportemental fausse le processus de découverte du taux d'emprunt en augmentant le coût du financement pour les emprunteurs. Cet effet négatif résulte de la plus grande capacité des investisseurs locaux à soumettre des offres gagnantes à un stade précoce. Cette capacité est acquise grâce à l'expérience qu'ils ont acquise lors de précédentes adjudications d'emprunteurs géographiquement proches. Cela suggère que le sentiment de familiarité découlant de la proximité géographique renforce l'attention des investisseurs, et améliore ainsi la connaissance des prêteurs sur la dynamique du flux d'ordres dans les adjudications d'emprunteurs locaux.

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Nous évaluons dans quelle mesure la liquidité consolidée des marchés d'actions modernes et fragmentés surestime la liquidité réelle en raison d'un phénomène que nous appelons Ghost Liquidity (GL). La GL existe lorsque les traders placent des ordres à cours limité en double sur des places concurrentes, avec l'intention qu'un seul des ordres soit exécuté, et lorsque l'un d'entre eux l'est, les doubles sont annulés. Nous utilisons des données de 2013, couvrant 91 actions négociées sur leurs bourses primaires et trois plateformes alternatives, et où les donneurs d'ordres sont identifiés de manière cohérente sur tous les lieux de négociation, pour mesurer l'incidence du GL et étudier ses déterminants. En moyenne, pour 100 actions en attente dans un carnet d'ordres, un peu plus de 8 actions sont immédiatement annulées par le même fournisseur de liquidité sur un autre site, ce pourcentage étant nettement plus élevé pour les HFT que pour les non-HFT et pour ceux qui négocient pour compte propre. Globalement, le GL représente une fraction significative de la liquidité totale, ce qui implique que la liquidité consolidée simplement mesurée dépasse largement la véritable liquidité consolidée.

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Nous évaluons dans quelle mesure la liquidité consolidée des marchés d'actions modernes et fragmentés surestime la liquidité réelle en raison d'un phénomène que nous appelons Ghost Liquidity (GL) . La GL existe lorsque les traders placent des ordres à cours limité en double sur des places concurrentes, avec l'intention qu'un seul des ordres soit exécuté, et lorsque l'un d'entre eux l'est, les doubles sont annulés. Nous utilisons des données de 2013, couvrant 91 actions négociées sur leurs bourses primaires et trois plateformes alternatives, et où les donneurs d'ordres sont identifiés de manière cohérente sur tous les sites, pour mesurer l'incidence du GL et étudier ses déterminants. En moyenne, pour 100 actions négociées passivement par un fournisseur de liquidité multi-marchés sur un lieu donné, un peu plus de 19 actions sont immédiatement annulées par le même fournisseur de liquidité sur un lieu différent. Ce pourcentage est significativement plus élevé pour les HFTs que pour les non-HFTs et pour ceux qui négocient en tant que principal. Le GL est plus important sur les plateformes alternatives que sur les bourses primaires. Dans l'ensemble, le GL implique que la liquidité consolidée simplement mesurée dépasse la véritable liquidité consolidée, mais son poids moyen dans la profondeur consolidée totale, c'est-à-dire un peu plus de 4 %, ne remet pas en cause les avantages de la fragmentation en termes de liquidité.

Cette thèse étudie le comportement des investisseurs des fonds mutuels ouverts et ses implications au risque de liquidité. Ces travaux de recherche ont pour objectif d’aider les gérants de fonds à éviter le scénario de "fund run" où ils perdent leurs clients de manière soudaine. La première étape de cette étude est de collecter une nouvelle base de données qui enregistre les "micro-transactions" des investisseurs. Cela nous permet d’analyser leurs comportements au niveau individuel et d’effectuer trois articles de recherche autours de ce sujet. Dans le premier article, nous développons un modèle de comptage auto-excitant qui capture des faits stylisés des séries des flux du fonds. De là, nous montrons un risque lié au passif du fonds qui est différent de celui lié à l’actif déjà documenté par la littérature précédente. Nous identifions également une contagion des chocs de liquidité entre les différents clients dans un même fonds. Dans le chapitre suivant, nous étudions les horizons d’investissement des clients individuels. Ces horizons sont fortement liés aux caractéristiques des investisseurs et aux conditions économiques. Nous montrons également que les gérants de fonds subissent un risque de sortie pré-maturée relatif au raccourcissement des horizons d’investissement de ses clients. Nous observons ensuite une hétérogénéité entre les investisseurs: ceux de long-terme comportent différemment que ceux de court-terme. Enfin, dans le dernier chapitre, nous nous intéressons aux activités de rééquilibre. Nous trouvons que de nombreux investisseurs détiennent un portefeuille contenant plusieurs fonds et le rééquilibrent afin de garder la même allocation d’actifs.

Nous avons regroupé les travaux de Robert Shiller en quatre sections. La première traitera des premiers travaux sur la remise en cause de l'efficience des marchés et sur la prédictibilité des taux de rentabilité. La deuxième section sera dédiée aux apports de Shiller en finance comportementale et à l'identification de bulles spéculatives. Dans une troisième section, nous développerons ses contributions à la finance immobilière. Enfin, une dernière section plus réduite traitera de la vision sociétale de la finance que Shiller développe dans l'ouvrage Finance and the Good Society.

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Sur la base de données provenant de huit bourses et d'un système de déclaration des transactions pour un large échantillon d'actions cotées au LSE et à Euronext, cet article étudie la manière dont la fragmentation du lit et du dark market affecte la liquidité sur la bourse primaire et entre les marchés. Il s'avère que la fragmentation entre les carnets d'ordres lit améliore la liquidité, avec des avantages plus importants pour les grandes actions et les actions avec moins de négociation électronique. Lorsque le trading algorithmique (AT) est pris en compte : (1) les spreads diminuent à la fois avec la fragmentation lit et AT mais l'impact de la fragmentation est plus important. (2) la fragmentation lumineuse augmente la profondeur entre les marchés sans la réduire sur la bourse primaire, tandis que l'AT a un impact négatif sur la profondeur. Le dark trading est associé à une plus grande profondeur mais à des spreads cotés plus larges, la combinaison des deux effets étant neutre pour les spreads effectifs.

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La présente thèse s'intéresse à trois acteurs du financement des régimes de retraite : le législateur, l'assureur et l’individu. Dans un environnement en proie à un comportement déviant du marché financier et à des évolutions démographiques défavorables, le rôle de ces parties prenantes doit impérativement faire l’objet d’une réévaluation pour relever le défi de la pérennité du financement des retraites. L’étude de la règlementation et de la conception des régimes a été réalisée en intégrant des caractéristiques types du futur paysage des retraites, telles que le poids de plus en plus important du risque assumé par l’individu ou l’éventuelle participation d'investisseurs boursiers dans l’offre de contrats. Les conclusions de cette étude permettent de dégager des orientations en vue de la gestion du risque de longévité pour les individus, une évaluation de l’attrait de l’exposition au risque de longévité pour les investisseurs, des informations sur l’élaboration des contrats pour les assureurs ainsi que des propositions, pour les décideurs politiques, de mesures règlementaires favorisant la durabilité du paysage des retraites.

Nous étudions la relation entre les choix réglementaires fondés sur les règles ou sur le risque dans différents pays et la performance réelle des investissements de leurs fonds de pension. Les systèmes de retraite des pays dont le régime réglementaire fondé sur le risque est plus mature ont tendance à afficher des performances d'investissement supérieures. L'avantage de la mise en œuvre d'une réglementation fondée sur le risque est plus prononcé dans les pays où la qualité de la réglementation est faible. L'essentiel de la réglementation fondée sur des règles, c'est-à-dire les limites quantitatives d'investissement, n'a pas d'impact significatif sur le ratio de Sharpe des rendements des investissements des fonds de pension.

En utilisant les classements Institutional Investors (I/I) et Extel et les données I/B/E/S des analystes européens sur 15 ans, nous montrons que les classements des analystes européens sont déterminés davantage par la popularité que par les compétences intrinsèques, le premier déterminant de la reconnaissance étant la taille de l'employeur. Devenir une star de l'I/I, c'est comme entrer dans un club : le talent pour émettre des recommandations de haute qualité est nécessaire pour être classé initialement, mais n'est pas pertinent pour être réélu ou atteindre le niveau supérieur. Nos résultats soulignent également l'importance des caractéristiques de conception des classements des analystes. Ces caractéristiques pourraient probablement être améliorées en réduisant l'impact de la reconnaissance dans le processus d'élection.

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Notre étude examine par quel(s) canal(s) l'underpricing initial a un impact positif sur la liquidité du marché secondaire plusieurs mois après l'offre publique initiale. Alors que cet impact positif a été précédemment attribué à la dispersion de la propriété induite par l'underpricing, nous montrons que cette théorie ne peut pas être généralisée à tous les marchés boursiers, et que la production d'informations publiques peut être un autre canal par lequel l'underpricing contribue à améliorer la liquidité. En utilisant un échantillon d'introductions en bourse réalisées sur Euronext, nous montrons que la couverture par les analystes engendrée par la sous-évaluation initiale réduit les coûts d'asymétrie d'information et l'illiquidité sur le marché secondaire. En ce qui concerne l'asymétrie d'information, l'impact est statistiquement plus significatif sur les mesures basées sur les coûts de sélection adverse que sur les mesures basées sur la proportion de traders informés sur le marché.

Notre étude examine par quels canaux l'underpricing des IPO a un impact sur la liquidité post-cotation. En utilisant un échantillon d'introductions en bourse sur Euronext avec divers mécanismes, nous montrons que lorsque la structure de propriété n'est pas influencée par la sous-évaluation initiale, cette sous-évaluation a toujours un impact positif sur la liquidité du marché secondaire par un cycle vertueux lié à la couverture des analystes. La couverture par les analystes achetée par la sous-évaluation initiale réduit les coûts d'asymétrie d'information et l'illiquidité sur le marché secondaire. L'information publique produite par les analystes a un impact statistiquement plus significatif sur les coûts de sélection adverse que sur la proportion de traders informés sur le marché.

Cette thèse a pour objectif d'analyser la structure du capital et la performance des entreprises familiales Françaises qui s'introduisent en Bourse. A partir d'un échantillon de 90 entreprises familiales appartenant à l'indice CAC All-Tradable de 2010 à 2013, nous constatons que la structure du capital des entreprises familiales est caractérisée par un faible niveau d'endettement avec une préférence pour l'endettement à court terme par rapport au long terme. De plus, la structure de capital des entreprises familiales vérifie les théories classiques du financement, l'hypothèse de ‘market timing', la théorie du ratio d'endettement optimal et de la théorie du financement hiérarchique. Ensuite, nous analysons les performances à court terme et à long terme des entreprises familiales françaises qui s'introduisent en Bourse. Les résultats montrent les différentes techniques d'expropriation employées par les propriétaires des entreprises familiales. A la date de l'introduction en bourse, la majorité des propriétaires des entreprises familiales sont à la fois les directeurs généraux et les présidents des conseils d'administration. Après l'introduction en bourse, les propriétaires des entreprises familiales détiennent environ 80% des droits des flux de trésorerie et nous constatons que la différence entre leurs droits aux flux de trésorerie et leurs droits de vote a augmenté. La sous-évaluation au premier jour est voisine de 2%, ce qui révèle que les entreprises familiales sont correctement évaluées lors de l'émission. Les entreprises familiales surperforment l'indice de marché dans les trois premiers mois de l'émission et après la troisième année. Nous trouvons aussi que le changement des droits de propriété et de contrôle avant et après l'introduction en Bourse explique les performances à court et à long terme contrairement aux mécanismes de gouvernance.

Cet article examine comment l'introduction d'un ETF répliquant un indice boursier a un impact sur la liquidité des actions sous-jacentes lorsque le marché de l'ETF implique des fournisseurs de liquidité (LP). Nous constatons que les spreads des actions indicielles diminuent, par rapport à ceux des actions non indicielles, après l'introduction de l'ETF mais cette amélioration de la liquidité n'est pas due à des changements dans les coûts de sélection adverse ou les effets de reconnaissance. En revanche, nous montrons qu'elle s'explique principalement par une diminution des coûts de traitement des ordres et de déséquilibre des ordres. Cela résulte très probablement des capacités supplémentaires de partage des risques fournies par l'augmentation des échanges entre marchés et de la fourniture de liquidités par les LP dans les périodes de faible liquidité.

Ce chapitre du livre donne un aperçu de la fragmentation du marché en Europe depuis la première mise en œuvre de la directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID) le 1er novembre 2007. Il fait une brève revue de la littérature sur les conséquences de la fragmentation " lit " et " dark " sur la liquidité. Il présente une analyse empirique de l'effet de la fragmentation du marché sur la qualité des prix mesurée par les coefficients d'inefficacité des prix (PIC) basés sur les ratios de variance pour un échantillon de valeurs européennes de grande et moyenne capitalisation. Contrairement aux résultats obtenus par O'Hara et Ye (2011) pour les actions américaines, je ne trouve pas d'impact clairement significatif de la fragmentation du marché sur la qualité des prix. Les seuls CIP qui sont affectés sont ceux basés sur les ratios de variance des rendements de 1 seconde à 5 secondes. Selon les CPCC de 1 seconde à 5 secondes : (1) la qualité des prix des grandes actions britanniques s'est améliorée avec la fragmentation du marché après la MiFID. (2) la qualité des prix des grandes actions d'Euronext s'est améliorée avec la fragmentation du marché primaire mais s'est détériorée lorsqu'elle est mesurée sur l'ensemble des marchés. et (3) la qualité des prix des actions moyennes d'Euronext a été affectée négativement. En dépit de ces résultats, la qualité des prix n'est pas affectée lorsqu'elle est mesurée à tout autre horizon.

Ce document fournit une vue d'ensemble des connaissances disponibles à ce jour sur la fragmentation du marché et ses conséquences, avec un accent particulier sur l'expérience européenne. Depuis la mise en œuvre de la MiFID1 le 1er novembre 2007, la fragmentation du marché a considérablement augmenté sur les marchés boursiers européens, sans toutefois atteindre le même niveau qu'aux États-Unis. À l'heure actuelle, en Europe, trois plateformes de négociation sont devenues des acteurs importants et leur part de marché commune dépasse 30 % des volumes de négociation éclair. Les dark pools réglementés n'exécutent pas plus de 5 % environ du volume total des transactions. En revanche, la négociation de gré à gré représente une part importante des volumes totaux. Les données empiriques convergent pour montrer que la fragmentation a généralement contribué à améliorer la liquidité, avec des avantages plus importants pour les opérateurs mondiaux qui se connectent à plusieurs plateformes et des gains de liquidité plus importants sur les valeurs à forte capitalisation. Des effets négatifs sur la profondeur des petites valeurs peuvent être observés localement sur leur marché primaire, mais ils sont davantage le résultat du trading algorithmique que celui de la fragmentation. En outre, s'il est démontré que le dark trading dans les moteurs de croisement améliore la liquidité, l'impact du trading de gré à gré est mitigé et l'absence de conclusion forte sur cette question laisse place à de nouvelles recherches. Enfin, la qualité des prix ne semble pas être affectée de manière significative par la fragmentation du marché sur les marchés boursiers européens.

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Ce chapitre du livre donne un aperçu de la fragmentation du marché en Europe depuis la première mise en œuvre de la directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID) le 1er novembre 2007. Il fait une brève revue de la littérature sur les conséquences de la fragmentation " lit " et " dark " sur la liquidité. Il présente une analyse empirique de l'effet de la fragmentation du marché sur la qualité des prix mesurée par les coefficients d'inefficacité des prix (PIC) basés sur les ratios de variance pour un échantillon de valeurs européennes de grande et moyenne capitalisation. Contrairement aux résultats obtenus par O'Hara et Ye (Journal of Financial Economics 100(3):459-474, 2011) pour les actions américaines, je ne trouve pas d'impact clairement significatif de la fragmentation du marché sur la qualité des prix. Les seuls CPCC à être affectés sont ceux basés sur les ratios de variance des rendements de 1 à 5. Selon les CPCC 1-s à 5-s : (1) la qualité des prix des grandes actions britanniques s'est améliorée avec la fragmentation du marché après la MiFID. (2) la qualité des prix des grandes actions d'Euronext s'est améliorée avec la fragmentation du marché primaire mais s'est détériorée lorsqu'elle est mesurée sur l'ensemble des marchés. et (3) la qualité des prix des actions moyennes d'Euronext a été affectée négativement. En dépit de ces résultats, la qualité des prix n'est pas affectée lorsqu'elle est mesurée à tout autre horizon.

Cet article étudie l'impact direct ou indirect de l'introduction d'un titre indiciel sur le prix des contrats à terme au comptant de l'indice sous-jacent. En utilisant des données intrajournalières pour les instruments financiers liés à l'indice CAC 40, nous ne trouvons pas que l'amélioration de l'efficacité des prix à terme au comptant observée après l'introduction des ETF s'explique soit par l'effet direct de l'utilisation des parts d'ETF dans les opérations d'arbitrage, soit par l'effet indirect de l'amélioration de la liquidité des titres indiciels à court terme. Certains de nos résultats suggèrent que l'amélioration de l'efficience pourrait plutôt résulter d'un changement structurel dans la manière dont les traders d'indices se répartissent sur les marchés d'indices, le marché des ETF absorbant la demande de liquidité de certains hedgers ou traders d'indices passifs.

Nous étudions la relation entre les choix réglementaires fondés sur les règles ou sur le risque dans différents pays et la performance réelle des investissements de leurs fonds de pension. Les systèmes de retraite des pays dont le régime réglementaire fondé sur le risque est plus mature ont tendance à afficher des performances d'investissement supérieures. L'avantage de la mise en œuvre d'une réglementation fondée sur le risque est plus prononcé dans les pays où la qualité de la réglementation est faible. L'essentiel de la réglementation fondée sur des règles, c'est-à-dire les limites quantitatives d'investissement, n'a pas d'impact significatif sur le ratio de Sharpe des rendements des investissements des fonds de pension.

Nous étudions la relation entre les choix réglementaires fondés sur les règles ou sur le risque dans différents pays et la performance réelle des investissements de leurs fonds de pension. Les systèmes de retraite des pays dont le régime réglementaire fondé sur le risque est plus mature ont tendance à afficher des performances d'investissement supérieures. L'avantage de la mise en œuvre d'une réglementation fondée sur le risque est plus prononcé dans les pays où la qualité de la réglementation est faible. L'essentiel de la réglementation fondée sur des règles, c'est-à-dire les limites quantitatives d'investissement, n'a pas d'impact significatif sur le ratio de Sharpe des rendements des investissements des fonds de pension.

Cet article examine comment l'introduction d'un ETF répliquant un indice boursier a un impact sur la liquidité des actions sous-jacentes lorsque le marché de l'ETF implique des fournisseurs de liquidité (LP). Nous constatons que les spreads des actions indicielles diminuent, par rapport à ceux des actions non indicielles, après l'introduction de l'ETF mais cette amélioration de la liquidité n'est pas due à des changements dans les coûts de sélection adverse ou les effets de reconnaissance. En revanche, nous montrons qu'elle s'explique principalement par une diminution des coûts de traitement des ordres et de déséquilibre des ordres. Cela résulte très probablement des capacités supplémentaires de partage des risques fournies par l'augmentation des échanges entre marchés et de la fourniture de liquidités par les LP dans les périodes de faible liquidité.

Cette thèse a pour objet d’analyser l’impact du suivi par les analystes financiers lors de l’introduction en bourse sur la qualité du marché secondaire et sur la future vie boursière de l’entreprise. Dans cet objectif, trois études empiriques sont menées sur le marché français. La première apporte une nouvelle explication à la relation positive qui existe entre la sous-évaluation initiale et la liquidité sur le marché secondaire. Elle montre que cette relation positive se forme par le biais de la couverture des analystes financiers. En se basant sur la méthode de l’analyse de survie, notre deuxième étude révèle que le suivi par les analystes financiers a un impact positif sur la durée de vie boursière de l’entreprise. La troisième étude démontre que la couverture peut également influencer l’occurrence et la rapidité d’occurrence d’une émission secondaire. Il apparaît que les firmes les plus couvertes au moment de l’introduction sont celles qui retournent le plus rapidement au marché pour effectuer une émission secondaire garantie. Ces travaux soulignent l’importance du suivi par les analystes financiers des introductions en bourse.

La dette souveraine est un instrument puissant de la politique publique. Avec sa croissance rapide dans les pays développés, d'une part, et le changement fondamental de sa structure dans les pays en développement d'autre part, comprendre les déterminants du risque souverain est devenu un sujet de préoccupation majeur pour les chercheurs et les investisseurs. Cette thèse étudie les aspects du risque de défaut dans les économies avancées et émergentes. La partie théorique présente le risque de défaut souverain. Les principaux résultats montrent que le choix de la devise d'émission représente un aspect important du profil de risque de défaut d'un Etat.Dans la première, une analyse détaillée des défauts souverains en utilisant une nouvelle base de données qui inclut 100 pays observés sur la période 1996-2012 a été conduite. Les résultats montrent que la décision d'un gouvernement de faire défait diffère sensiblement selon la dénomination de la monnaie et du type des détenteurs de la dette publique. La seconde étude a permis d'apporter un nouvel éclairage sur le rating souverain. Elle démontre que les pays dont la dette est en grande partie - ou entièrement - libellée dans leur propre monnaie bénéficient d'un avantage considérable sur les pays qui émettent en devise étrangère. Dans la dernière section empirique, le prix de marché du risque souverain a été exploré. L'étude montre que les facteurs globaux influent sur la rémunération des investisseurs pour la tenue du risque souverain, mais pas le risque lui-même.Les principaux résultats impliquent que toute modélisation du risque de défaut souverain appelle à une distinction entre devise locale et devise étrangère.

Cette thèse est composée de trois chapitres distincts.Dans le premier chapitre, je montre que les mesures de liquidités traditionnelles, telles que la profondeur du marché, ne sont pas toujours pertinentes pour mesurer le bien-être des investisseurs. Je construis un modèle de marché conduit par les ordres et montre qu'une offre de liquidité élevée peut correspondre à de mauvaises conditions d'éxécution pour les fournisseurs de liquidité et à un bien-être relativement faible.Dans le deuxième chapitre, je modélise la vitesse des ajustements de prix à l'arrivée de nouvelles dans les marchés conduits pas les ordres, lorsque les investisseurs ont une capacité d'attention limitée.En raison de leur attention limitée, les investisseurs suivent imparfaitement l'arrivée de nouvelles. Ainsi, les prix s'ajustent aux nouvelles après un certain délai. Ce délai diminue lorsque le niveau d'attention des investisseurs augmente.Le délai d'ajustement des prix diminue également lorsque la fréquence à laquelle les nouvelles arrivent, augmente. Le troisième chapitre présente un travail écrit en collaboration avec Thierry Foucault. Nous construisons un modèle pour expliquer en quoi le trading à haute fréquence peut générer des "mini flash crashes" (un brusque changement de prix suivi d'un retour très rapide au niveau antérieur). Notre théorie est basée sur l'idée qu'il existe une tension entre la vitesse à laquelle l'information peut être acquise et la précision de cette information. Lorsque les traders à haute fréquence mettent en oeuvre des stratégies impliquant des réactions rapides à des événements de marché, ils augmentent leur risque à réagir à du bruit et génèrent ainsi des "mini flash crashes". Néanmoins, ils augmentent l'efficience informationnelle du marché.

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En utilisant les données publiques les plus complètes à ce jour, nous étudions l'effet de trois aspects de la réglementation des pensions (à savoir les restrictions quantitatives en matière d'investissement, la garantie d'un rendement ou d'une prestation minimum et le type d'autorité de surveillance) sur la performance des pensions par capitalisation ajustée au risque dans 27 pays. L'influence de la rigueur de la réglementation sur le ratio de Sharpe du rendement des investissements dépend du niveau de développement économique d'un pays. Dans les économies de marché émergentes, l'existence de restrictions quantitatives d'investissement dans toutes les catégories d'actifs a un impact négatif sur les rendements ajustés au risque. Cet impact est plus sévère si des limites d'investissement plus élevées sont imposées aux actions et aux actifs étrangers, par opposition aux obligations. L'existence d'une garantie de prestation ou de rendement minimum, ainsi que d'une autorité de contrôle spécialisée n'a pas d'effet statistiquement significatif sur les rendements ajustés au risque, quel que soit le développement économique.

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Sur la base des données de transactions et de cotations de huit bourses et d'un système de déclaration des transactions pour un échantillon d'actions cotées au LSE et à Euronext, cet article compare la liquidité consolidée des marchés concurrents, également appelée liquidité globale, et la liquidité locale de la bourse primaire, avant et après la MiFID. Il étudie ensuite comment la liquidité mesurée par les spreads et la profondeur de la meilleure cotation est liée à la fragmentation du marché et à l'internalisation après la MiFID. On constate que la fragmentation du marché améliore la liquidité globale et locale, les écarts diminuant proportionnellement à la concurrence sur le marché. La baisse de la profondeur observée au début de la période post-MIF est due à d'autres facteurs que la fragmentation du marché. Le seul effet néfaste est que la fragmentation peut réduire la profondeur du marché pour les petites valeurs. En outre, l'internalisation ne s'avère pas préjudiciable à la liquidité.

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L'objectif de cette thèse est d'analyser le rôle des agences de notation sur le marché financier. Notre contribution consiste à mieux comprendre l'influence des annonces de notation sur les acteurs du marché français des actions (investisseurs et analystes financiers).La première question porte sur l'apport informatif délivré par les agences de notation et l'impact de leurs décisions. Afin de répondre à cette question, nous avons conduit une étude d'évènement à l'annonce de notation en distinguant les annonces par nature, type et catégorie.Cette recherche permet de prouver que les annonces de notation ont globalement un impact sur le marché des actions. L'impact dépend de la nature de l'annonce, des informations fournies dans les rapports de notation, des changements de note entre catégories et de ceux effectués dans la catégorie spéculative. Enfin, le niveau de la note dépend des caractéristiques financières et comptables de l'entreprise notée.La seconde question porte sur le rôle bénéfique des agences de notation sur les marchés. Afin de répondre à cette deuxième question, nous avons conduit une recherche qui consiste à analyser l'évolution de l'asymétrie d'information entre les investisseurs et de la liquidité autour des annonces de notation.Cette recherche prouve que les annonces positives (respectivement négatives) entraînent une diminution (respectivement augmentation) de l'asymétrie d'information sur le marché des actions. Les résultats prouvent également que les annonces positives et neutres, à l'inverse des annonces négatives, entraînent une réduction des fourchettes de prix et une amélioration des volumes de transactions. Ces deux effets concomitants traduisent une amélioration (respectivement détérioration) de la liquidité du marché lors des annonces positives et neutres (respectivement négatives).La troisième question porte sur l'utilité des annonces de notation pour les analystes lors de leurs prévisions. Afin de répondre à cette question, nous avons mené une recherche qui consiste à étudier l'évolution de la dispersion et de l'erreur des prévisions des analystes autour des annonces de notation.Les résultats mettent en évidence une relation inverse entre les caractéristiques des prévisions des analystes financiers et la nature de l'annonce de notation. Les annonces positives et neutres réduisent l'erreur et la dispersion des prévisions d'analystes.Ce travail de recherche permet d'attester de la réelle importance du contenu informationnel des annonces de notation pour le marché des actions et de la réelle contribution des annonces à l'amélioration de la communication financière sur le marché.

L’investisseur peut-il se baser sur les résultats des classements annuels d’analystes sell-side pour identifier les analystes les plus performants ? C’est la question à laquelle cette thèse tente de répondre au travers de deux études empiriques. La première recherche les facteurs expliquant l’élection de l’analyste dans un classement : ses performances sur les prévisions et les recommandations qu’il a émises, relativement aux autres analystes du secteur, la taille de l’intermédiaire financier auquel il appartient ou encore son expérience sur le secteur. La seconde explore le caractère prédictif du classement de l’analyste sur les performances de ses recommandations au cours de l’année suivant son classement. Les performances de plusieurs familles de portefeuilles de valeurs recommandées par les analystes classés d’une part et les analystes non classés d’autre part sont alors comparées. Les deux études empiriques démontrent une quasi absence de relation entre le classement de l’analyste et ses performances quantitatives. Ces résultats soulèvent la question particulière de l’impact de l’affiliation de l’analyste sur l’obtention de son classement. Par ailleurs, ils remettent en cause l’utilisation du classement de l’analyste par la littérature anglo-saxonne comme proxy de sa réputation.

Ce travail vise à déterminer dans le cadre des sociétés s’introduisant en bourse les facteurs explicatifs de la présence d’engagements contractuels par les principaux actionnaires d’une part et leur impact sur la valeur de la firme d’autre part. Le terme « engagement contractuel » fait référence à deux mécanismes mis en place au moment de l’introduction en bourse : les engagements de conservation d’actions par les dirigeants et les pactes d’actionnaires. Notre étude porte sur un échantillon de 292 entreprises introduites en bourse entre 1996 et 2000 sur le nouveau marché et le second marché de la bourse de Paris. Nos résultats montrent que la présence et la durée des engagements de conservation d’actions des dirigeants servent à signaler la valeur de la firme lorsque l’asymétrie d’information est grande mais aussi à compenser certaines inefficiences du système de gouvernance de l’entreprise. Nous observons également un impact négatif sur la valeur de la firme des engagements de conservation des dirigeants alors que ceux concernant les sociétés de capital risque l’influence positivement. Concernant les pactes d’actionnaires, nos travaux montrent que leur mise en place est d’autant plus probable que les dirigeants anticipent une cession future de l’entreprise. Ils ont par ailleurs une influence positive sur la valeur de la firme tant qu’ils ne protègent pas les signataires d’une prise de contrôle hostile . dans ce dernier cas l’effet sur la valeur de la firme est négatif. Finalement, nous montrons qu’il existe une réaction négative du cours de bourse autour du jour de l’expiration des engagements de conservation.

Nous étudions les propriétés de la distribution des taux de rentabilité des titres financiers et nous en évaluons l'impact sur la gestion de portefeuilles. Tout d'abord nous estimons les caractéristiques distributionnelles des taux de rentabilité et étendons cela par l'étude des propriétés en échantillon des estimateurs des semi-moments. Avec ces derniers nous développons et étudions un test de normalité adapté à la finance, que nous utilisons pour estimer la vitesse de convergence de la distribution des taux de rentabilité vers la normalité en fonction de l'horizon. Nous jugeons de l'impact de la non-normalité des taux de rentabilité sur les performances empiriques du MEDAF, au travers des semi-comoments. Enfin, nous étudions les méthodes de choix de portefeuille en non-normalité et en établissons une reposant sur les distances entre densités, en utilisant des développements de Gram-Charlier pour obtenir la distribution des rentabilités d'un portefeuille, conditionnellement aux poids des titres.

Avec la cotation multiple de bon nombre de titres financiers sur plusieurs bourses, mais également avec la coexistence de plusieurs systèmes d'échange au sein d'une même bourse, on observe une fragmentation des flux d'ordres sur les marches. Avec la fragmentation, se juxtaposent deux types de concurrence : la concurrence entre les investisseurs qui cherchent a échanger aux meilleurs prix, et la concurrence entre les marchés, chacun cherchant a attirer le plus grand nombre d'investisseurs possible. En considérant deux critères de performance, la liquidité et l'efficience informationnelle, cette thèse cherche à déterminer si la fragmentation et la concurrence entre les marchés concourent à l'efficacité économique, et si une organisation des échanges est plus performante qu'une autre. D'après les recherches effectuées, si un marché dirigé par les ordres est concurrencé par des teneurs de marché en compétition dans un contexte d'asymétrie d'information, la déviation d'une partie des ordres vers ces teneurs de marché ne nuit pas a son efficience. La fragmentation nuit à la liquidité du marché d'enchères ainsi qu'à la liquidité générale du titre échangé, en accentuant les coûts d'anti sélection. Ce résultat est à moduler selon la capacité des agents non informes à se faire reconnaitre en tant que tel auprès des contrepartistes. Enfin, le résultat selon lequel la cotation d'un titre sur un nouveau marché détériore sa liquidité n'est pas forcement vérifiée si elle draine une nouvelle demande de liquidité sur le titre. Grace à des observations sur le terrain et à des comparaisons empiriques menées sur les actions françaises négociées à Paris et à Londres, la liquidité relative des trois structures d'échange ainsi mises en concurrence, le fixing, l'enchère continue et la contrepartie, est évaluée. Contrairement aux études déjà réalisées sur le sujet, on montre que le marché parisien, dirigé par les ordres, est dominant, non seulement concernant l'exécution des volumes de transaction, mais également dans le processus de découverte des prix. D'après les tests et observations réalisés, la double cotation des actions françaises n'est pas exactement un cas de fragmentation mais plutôt un cas de segmentation des échanges.